Blaðamaður hjá 365 hefur fengið leyfi til þess að fjalla um ráðgefandi álit EFTA dómsstólsins um verðtrygginguna sem væntanlegt er á morgun. Ég ætla að segja ykkur frá því strax að ef álitið er á þann veg að verðtrygging sé ólögleg samkvæmt tilskipun um óréttmæta skilmála í neytendasamningum og skoða þarf ca. 1.500 milljarða af verðtryggðum skuldum á Íslandi þá er engin hætta á því að ríkissjóður fari á hausinn.

Ástæðan er sú að ríkissjóður og Seðlabanki Íslands geta skrifað niður eins margar krónur niður á blað og þeim lystir og búið þær til með því einu að stimpla nokkrar tölur inn í tölvu. Þetta var t.d. gert „í massavís“ árið 2008 þegar Seðlabankinn fékk aukið eigið fé „frá“ ríkissjóði upp á 270 milljarða í formi ríkisskuldabréfs (ríkissjóður fékk í staðinn ástarbréf bankanna). En enginn hafði borgað þessa 270 milljarða í skatta. Þeir voru heldur ekki millifærðir si svona frá ríkissjóði til Seðlabankans. Það eina sem var gert var að ríkisskuldabréfið var búið til með því einu að stimpla það inn í tölvu á Kalkofnsvegi 1 og eins og hefur verið rætt má þetta skuldabréf vera með hvaða vöxtum og lánstíma sem er, þar með talið 0% og 1000 ár.

Hið sama yrði upp á teningnum ef ríkissjóður þyrfti að redda t.d. Íbúðalánasjóði út úr sínu gjaldþroti (gefið að svokölluð ríkisábyrgð á þeirri stofnun haldi) vegna ólögmæti verðtryggingar. Ríkissjóður gæti að sama skapi búið til eins margar krónur og hann vildi ef það þyrfti t.d. að bjarga bankastofnunum frá eiginfjárvandræðum vegna ólögmæti verðtryggingar á neytendalánum.

Það er svo önnur spurning hverjar yrðu aðrar efnahagslegar afleiðingar af ólögmæti verðtryggingar á neytendalánum. Blessunarlegar erum við nú þegar með ágætis dæmi til að leiðbeina okkur þegar við hugsum um svarið við þeirri spurningu: ólögmæti gengistryggðu lánanna. Ekki virðist það ólögmæti hafa haft neinar stórkostlegar neikvæðar efnahagslegar afleiðingar. Almennt má raunar telja afleiðingarnar frekar jákvæðar: minni skuldavandræði einstaklinga og fyrirtækja, meiri vilji til neyslu og fjárfestingar, o.s.frv.

Ég ætla að leyfa mér að halda því fram, þar til annað kemur í ljós, að það yrði blessun fyrir íslenskt efnahagslíf ef verðtrygging á neytendalánum yrði dæmd ólögleg. Mótvægisaðgerðir þyrftu vafalaust að vera einhverjar (ÍLS, hugsanlega einhverjar bankastofnanir, aukin útgáfa verðtryggðra ríkisskuldabréfa) en á heildina litið yrði niðurstaðan vafalaust jákvæð.

Stjórnmálamenn skortir vanalega ekki hugmyndir til að búa til störf og lækka atvinnuleysi (og stuðla þar með að eigin endurkjöri). En hugmynd Framsóknarmanna um að byggja áburðarverksmiðju er líklega ein af þeim hugmyndum sem seint myndi komast hátt á lista hugmynda raðað eftir því hversu áhrifaríkar þær eru við atvinnusköpun að teknu tilliti til kostnaðar: 150-200 bein störf er ekki mikið. En ef hugmyndin með uppbyggingu íslenskrar áburðarverksmiðju er „að skapa ný vel launuð störf hér á landi til að vinna bug á atvinnuleysi, til að laða brottflutta Íslendinga aftur heim og til að vekja ungum Íslendingum von í brjósti um að stjórnvöld ætli sér að skapa þeim tækifæri og atvinnuöryggi í framtíðinni“ þá get ég bent á aðra betri hugmynd.

Atvinnuleysi og hið opinbera

Fyrst skulum við átta okkur á því að það er venjulega einkageirinn sem skapar „vel launuð störf“. Einkageirinn skapar hins vegar ekki starf fyrir starfsmann nema eftirspurn sé eftir því sem viðkomandi starfsmaður mun framleiða. Eftirspurn skapast vegna þess að fólk hefur tekjur og einkageirinn mun þá og því aðeins viðhalda eða þenja út hringrás tekna innan sjálfs síns ef væntingar eru fyrir hendi að hægt sé að selja framleiðsluna sem einkageirinn framleiðir. Þessar væntingar, sem eru svo mikilvægar fyrir ákvarðanir innan einkageirans þegar kemur að ráðningu starfsmanna, eru undir miklum áhrifum af hagtölum á borð við atvinnuleysi. Hátt atvinnuleysi þýðir að fólk innan hagkerfisins hefur lægri tekjur en ella og því er útlit fyrir lægri sölutekjur en ella – því fólk hefur ekki efni á því að kaupa hluti. Hátt atvinnuleysi þýðir m.ö.o. að einkageirinn dregur saman seglin sem í alvarlegustu tilvikunum leiðir til þess að atvinnuleysi hækkar enn frekar: neikvæð afturverkun (e. negative feedback) myndast þar sem atvinnuleysi nærist á sjálfu sér.

Þetta er, í mjög stuttu máli, það sem gerðist í Kreppunni miklu. Til að koma í veg fyrir að neikvæða afturverkunin nái fótfestu er það almennt viðurkennt í dag að viðhalda verður tekjum innan hagkerfisins þegar atvinnuleysi eykst. Þetta er gert með opinberum aðgerðum, s.s. atvinnuleysisbótum. Önnur aðferð eru opinberar framkvæmdir – eins og t.d. að byggja áburðarverksmiðju – en þær eru stundum síður en svo sérstaklega gáfulegar.

Ekki áburð heldur beina atvinnusköpun

Þriðja leiðin og sú allra áhrifaríkasta er að hið opinbera búi til störfin beint eða verði það sem er kallað „Vinnuveitandi af síðustu sort“ (e. employer of last resort) sem ég ætla hér að skammstafa VISS.

VISS hefur verið notað á margvíslegan hátt í gegnum tíðina og hægt er að finna dæmi um hugmyndina a.m.k. aftur til 17. aldar (hjá einum af upphafsmönnum laissez-faire stefnunnar í Englandi, William Petty – þótt hugmyndir hans um atvinnusköpun hafi ekki alltaf verið í gáfulegri kantinum). Frægust eru öll prógrömmin sem voru sett upp af Roosevelt á kreppuárunum (sjá t.d. Works Progress Administration, Civil Conservation Corps, National Youth Administration, Rural Utilities Service). Í Argentínu var Plan Jefes  y Jefas sett upp árið 2002 og þótt það hafi verið takmarkað að stærð (hver sem er gat ekki fengið vinnu í gegnum það) voru heildaráhrifin á atvinnuleysi og fátækt mjög jákvæð (sjá t.d. Tcherneva og Wray, 2005). Á Indlandi er National Rural Employment Guarantee rekið.

Á Íslandi væri hægt að fjármagna VISS prógramm með atvinnuleysisbótum í dag. Ca. milljarður er greiddur út í atvinnuleysisbætur á hverjum mánuði og þessa fjármuni mætti einfaldlega nota til að borga fólki fyrir að vinna í staðinn fyrir að vera atvinnulaust. Sé miðað við að VISS prógram myndi borga laun ekki fjarri grunn neysluviðmiðum mætti borga 4.000 manns (til samanburðar voru 6.000 einstaklingar atvinnulausir í júní síðastliðnum) 250.000 á mánuði (heildarlaunakostnaður einn milljarður og til samanburðar eru grunnatvinnuleysisbætur 179.000 á mánuði) fyrir ýmis konar störf sem kæmi samfélaginu vel. Nokkur dæmi um slík störf væru:

– uppgræðsla lands

– hreinsun gatna, garða og lands

– viðhald í kirkjugörðum

– uppbygging stíga og annarrar aðstöðu við helstu ferðamannastaði Íslands

– mönnun æskulýðsstöðva

– mönnun á bílastæðagæslu og fleira tilfallandi þegar kemur að atburðum á borð við íþróttaviðburði, tónlistarviðburði o.fl.

– skrásetning sagna úr héruðum (sjálfur kem ég úr Skagafirði og hefði gaman af því ef allar sögurnar úr þeirri sveit væru til á prenti/á rafrænu formi og ég þykist vita að svipað sé uppi á teningnum í öðrum landshlutum)

– viðhald á húsnæði hins opinbera

– gæsla við leik- og grunnskóla, s.s. við gangbrautir

– lagning og uppbygging vega, stíga og annarra innviða

– smalanir búfjár á haustin

– menntun starfsfólks, s.s. viðhald hæfileika eða námskeið við atvinnuleit svo viðkomandi einstaklingur finni vinnu fyrr

– … o.s.frv.

Allt eru þetta verkefni sem krefjast vinnuafls og sum verkefna væri hægt að sérsníða að hæfileikum og kunnáttu viðkomandi einstaklings: mannfræðingur gæti fengið vinnu í gegnum VISS prógramm við að skrá sagnir úr héruðum meðan smiður gæti fengið vinnu við að viðhalda húsnæði hins opinbera. Þá er það vitanlega ekki ætlunin að þetta sé framtíðarstarf heldur eru þetta skammtímastörf sem hægt er að vinna meðan leitað er að betri vinnu í einkageiranum, vinnu sem myndi borga betur en 250.000 á mánuði.

Athugið að kostnaður væri hverfandi eða enginn fyrir hið opinbera því mun minna, eða ekkert, væri greitt í atvinnuleysisbætur á meðan. Og til að sjá hversu áhrifaríkt VISS prógramm væri við atvinnusköpun má nefna að uppbygging áburðarverksmiðju á að kosta ca. 120 milljarða og skapa 150-200 bein störf. 120 milljarðar á núvirði myndu fjármagna VISS prógramm fyrir 4.000 manns í 13 ár m.v. 250.000 krónur í (raun)laun á mánuði.

Áhrifin af VISS prógrammi

Atvinnuleysisbætur hafa þann kost að þær stoppa neikvæðu afturvirknina svo atvinnuleysi hættir að nærast á sjálfu sér. VISS prógramm myndi gera nákvæmlega hið sama. Kostirnir við VISS prógramm umfram atvinnuleysisbætur eru hins vegar margir aðrir.

Í fyrsta lagi er hæfileikum fólks viðhaldið og þeir jafnvel auknir í staðinn fyrir að viðkomandi geri ekki neitt á meðan hann leitar – eða leitar ekki – að vinnu. Þetta er jákvætt í augum einkarekins fyrirtækis sem vill ekki ráða til starfa starfsfólk sem hefur takmarkaða reynslu eða þekkingu. Þetta er sérstaklega mikilvægt í tilviki ungs fólks.

Í öðru lagi er komið í veg fyrir að fólk skrái sig á atvinnuleysisbætur í von um „frían pening frá ríkinu“. Í VISS prógrammi er unnið fyrir laununum en þau eru líka nægilega há til að sjá viðkomandi farborða (m.v. neysluviðmið).

Í þriðja lagi er hægt að notast við VISS prógramm til að framkvæma samfélagslega jákvæð störf sem einkageirinn sér sér ekki hag í að framkvæma: hreinsun gatna og garða, uppbygging innviða á borð við vegi, rafmagnskerfi, o.s.frv., gæsla ýmis konar í samstarfi við löggæslu og björgunarsveitir, o.fl.

Í fjórða lagi er ALLTAF hægt að finna vinnu í gegnum VISS prógramm og þar sem tekjurnar eru miðaðar við lágmarksgrunnframfærslu kemur prógrammið í veg fyrir sára fátækt. Á sama tíma, vegna þess að launin eru aðeins við grunnframfærslu, er fráleitt að halda því fram að VISS prógramm væri verðbólguhvetjandi, sérstaklega ef dregið er úr útgreiðslu atvinnuleysisbóta á sama tíma.

Í fimmta lagi fer fólk út fyrir hússins dyr, ef svo mætti segja. Það einangrast ekki, það tekur þátt í samfélaginu og finnur tilgang í lífinu þrátt fyrir skammtíma erfiðleika í formi atvinnumissis. Fjöldi rannsókna hefur sýnt fram á samband atvinnuleysis og andlegrar vellíðan og oftar en ekki er orsakasamhengið að atvinnuleysi veldur andlegri vanlíðan (sjá t.d. Isaksson, 1989; Paul & Moser, 2009; Murphy & Athanasou, 1999). Komið væri í veg fyrir þessi neikvæðu áhrif af atvinnuleysi með VISS prógrammi.

Að lokum er VISS prógramm jákvætt fyrir einkageirann. Sjái einkageirinn að ákveðin grunntrygging er á tekjum einstaklinga í gegnum VISS prógramm er væntingum einkageirans um framtíðarsölutekjur viðhaldið. Einkageirinn sér sér því hag í því að þenjast út og ráða fólk til þess að hægt sé að framleiða þær vörur sem væntingar eru fyrir að hægt sé að selja, einmitt vegna þess að tekjum er og verður viðhaldið fyrir ofan ákveðið lágmark vegna VISS prógrammsins. Laun innan einkageirans eru hærri en innan VISS prógrammsins – sem miðar við grunnframfærsluviðmiðið – og þar með rætist draumurinn að baki hugmyndinni um uppbyggingu áburðarverkmiðju um „ný vel launuð störf“ eins og sagt er í tillögunni um þingsályktun um stofnun áburðarverksmiðju. Einkageirinn sér um að skapa þessi nýju vel launuðu störf.

Í stuttu máli sagt: ekki byggja áburðarverksmiðju! Notum frekar peningana í beina atvinnusköpun. Það er áhrifaríkara, ódýrara og samfélagslega jákvæðari aðgerð.

1.

„Túrbínutrix“ (orð sem ég heyrði fyrst af í smiðju Ómars Ragnarssonar) er þegar farið er í stórinnkaup á ákveðnum þætti af virkjanaframkvæmd sem notuð eru til að réttlæta stækkun á framkvæmdinni allri. Nafnið kemur af þeirri hugmynd að kaupa skuli stórar túrbínur fyrir litla virkjanaframkvæmd sem þegar hefur verið samþykkt. Svo er reiknað upp á nýtt og komist að því að til að framkvæmdin borgi sig (eða borgi sig enn betur) verður að stækka hana alla því túrbínurnar sem er búið að kaupa eru svo stórar og dýrar!

Hugmyndina er hægt að setja fram á almennari máta en bara varðandi túrbínur. Í stuttu máli er viljandi farið í mikinn kostnað í upphafi verks til að fá sem mestan „sokkinn kostnað“ í upphafi verks áður en það gefur eitthvað af sér. Hinn hái sokkni kostnaður í upphafi kallar eftir því að verkið allt verði stækkað til að eitthvað fáist út úr því. Sérstaðan er að það var alltaf „planið“ að fara þessa leið – þótt það geti að sjálfsögðu verið kynnt almenningi á allt annan hátt.

Þetta trix er upplagt þegar farið er í framkvæmdir sem kostaðar eru með annarra manna fé og/eða eru með ábyrgð hins opinbera. Sokkinn kostnaður – t.d. kaup á alltof stórum túrbínum m.v. upphaflegar áætlanir – er notaður til að réttlæta að henda meiri peningum á eftir þeim upprunalegu, einhverjum til hagsbóta. Þetta er ekki ósvipað því að tvöfalda upphæð 50/50 veðmáls í hvert skipti sem spilað er og tapa viljandi fyrstu 2-3 umferðunum „til komast í alvöru upphæðir“ ef svo mætti segja.

2.

Lagning sæstrengs er dæmi um hugsanlegt túrbínutrix, því miður. Hugmyndir – hvort þær verði að áætlunum er annað mál – eru fyrir 700-1200MW sæstreng. 1200MW sæstrengur er ekkert smáræði og jafngildir u.þ.b. framleiðslu TVEGGJA Kárahnjúkavirkjana (framleiðsluGETA Kárahnjúka er 690MW en vatnsaflsvirkjanir ná aldrei 100% nýtingu af framleiðslugetu).

3.

Það má reikna með að til að „nýta“ sæstreng sem getur flutt 1200MW muni verða mikill þrýstingur á frekari virkjanaframkvæmdir á Íslandi eftir að strengurinn hefur verið lagður: það verður að virkja meira til að nýta strenginn! Umframorkugetuframleiðsla í íslenska raforkukerfinu í dag er ca. 100-200MW. Til að nýta strenginn allan þyrfti þá að virkja upp á ca. 1-1,5 Kárahnjúkavirkjanir í viðbót (færi eftir flutningsgetu strengsins).

4.

Þá verður einnig að flytja alla orkuna að sæstrengnum og það kallar á meiriháttar framkvæmdir vegna styrkingu raforkuflutningskerfisins innan Íslands sjálfs. Net háspennulína myndi vera á Íslandi, allt til að flytja orkuna að sæstrengnum. Eitthvað segir mér að ferðamannaiðnaðurinn yrði ekki par hrifinn: ferðamenn koma ekki til Íslands til að horfa á háspennulínur.

5.

Ríkisstyrkir Bretlands vegna grænnar orku eru til 15 ára í senn fyrir hvert verkefni sem styrkt er. Styrkirnir fara eftir því hvert verkefnið er og miðast við að borga ákveðið verð fyrir „græna“ orku, sama hvert markaðsverðið er (ef markaðsverð er hærra en viðmiðunarverð borgar orkufyrirtækið til breska ríkissjóðsins, annars borgar ríkissjóður til orkufyrirtækisins). Í tilfelli vindorku er t.d. miðað við 90 pund fyrir hverja framleidda MWh. Þetta þýðir að framleiðanda vindorku er lofað 90 pundum/MWh, sama hvert markaðsverðið á orku er (þetta er reyndar ekki alveg svona einfalt en við skulum sleppa því að grafa okkur dýpra inn í breska orkugeirann og ríkisstyrkina á bakvið hann). Þetta loforð rennur út eftir 15 ár en eftir það fæst markaðsverð fyrir orkuna. Þessir styrkir koma til vegna umhverfismarkmiða, sem hafa verið sett í lög, um myndun gróðurhúsalofttegunda. Eingöngu 2020 markmiðið er lögfest, 2030 og 2050 markmiðin eru það ekki. Mjög nýlega var ríkisstyrkjunum breytt og þeir m.a. styttir úr 20 árum í 15. Þrýstingurinn kom frá Tories (sem eru að bregðast við vinsældum UKIP sem hafa náð meiri vinsældum en Tories þola en UKIP er á móti ríkisstyrkjunum).

6.

Ríkisstyrkirnir eiga EKKI við um græna orku sem er framleidd fyrir UTAN Bretland. Breti sem á 50 vindmyllur í Kína fær ekki pund í styrki frá breska ríkinu. En aftur á móti fær kínverskt fyrirtæki – eða norskt, eins og t.d. Statoil og Statkraft – styrki frá hinu opinbera í Bretlandi ef það byggir vindmyllu innan breska raforkukerfisins.

7.

Það er algjörlega óljóst hvert orkuverðið um strenginn yrði, það getur enginn slegið því föstu hvert það yrði. Þetta er algjört samningsatriði. En til viðmiðunar: samkvæmt evrópskri skýrslu um raforkumarkaðinn í álfunni var heildsöluverð fyrir raforku á breska markaðinum ca. 50-70 EUR/MWh um mitt ár 2013. Bretar geta líka flutt inn orku frá mið-Evrópu, þar sem heildsöluverð hefur verið ca. 40-70EUR/MWh síðastliðin ár, um sæstrengi sem þegar eru til staðar. Hvergi í Evrópu hefur orkuverð á heildsölumarkaði farið upp fyrir 100EUR/MWh síðastliðin ár (ef þetta er rangt hjá mér, endilega leiðréttið mig!). Ef Bretar bjóðast til að borga 150-200 USD (ca. 120-160 EUR) fyrir hverja MWh sem framleidd er fyrir utan breska raforkukerfið og flutt inn með sæstreng yrði ég frekar hissa. En þeir borga það glaðir, í 15 ár, ef þú framleiðir megavattstundina innan breska raforkukerfisins, líkt og í tilfelli Statoil/Statkraft! En aftur: þetta verður að ræða við Breta! Þangað til vitum við ekki hvað þeir vilja bjóða. En ekki búast við að þeir bjóði tvöfalt heildsöluverð á raforku í mið-Evrópu.

7.

Hvað varðar þá sem benda á að orkuverð muni pottþétt fara hækkandi og verða nægilega hátt til að það skipti ekki máli þótt ríkisstyrkir breskra skattgreiðanda renni út er ágætt að hafa í huga að á árunum 1990-2005 lækkaði raforkuverð í Bretlandi um 25% (að raunvirði, stóð nokkurn veginn í stað að nafnvirði). Á hverjum auglýsingasnepli fyrir fjárfestingar í verðbréfum stendur að „ávöxtun í fortíð segir ekki til um ávöxtun í framtíð“. Það er ágætt að hafa það í huga öllum stundum.

8.

Burtséð frá a) lagningu sæstrengsins sjálfs þá þarf að b) leggja net strengja innanlands að sæstrengnum og c) virkja sem ígildir 1-1,5 Kárahnjúkavirkjunum til að „nýta“ strenginn. Ég hef ekki skoðað það sérstaklega hvað þetta á allt saman að kosta en ég spyr: ef hagkerfið ofhitnaði á árunum þegar Kárahnjúkar og meðfylgjandi framkvæmdir stóðu yfir, yrði þetta skárra?

9.

Það eru allar líkur á því að raforkuverð til almennings á Íslandi myndi hækka. Hörður Arnarson, forstjóri Landsvirkjunar, benti réttilega á þetta á orkuráðstefnu í London fyrir ári síðan. Hversu mikil hækkunin yrði veit enginn en algengt raforkuverð til almennings hér í Bretlandi er í kringum 0,12 pund (ca. 23 krónur) fyrir kWh en þetta er þó breytilegt eftir landssvæðum og milli orkufyrirtækja (hér er tafla sem sýnir verðin í UK án vsk). OR býður raforku fyrir ca. 7 krónur/kWh með vsk.

10.

Í stuttu máli sagt: stígum varlega til jarðar. En það kostar vonandi ekkert mikið fyrir Íslendinga að æfa enskuna og tala við Breta. Bara ekki gleyma sér, það er ekki gulllykt í loftinu enn.

Birtist fyrst á ensku á icelandicecon.blogspot.com.

Seðlabankinn lækkaði vexti í vikunni og var bara nokkuð ánægður með hvernig hlutirnir væru að ganga fyrir sig í efnahagslífinu. Seðalbankastjóri sagði m.a.s. að aðrar þjóðir öfunduðu Íslendinga. Einhvern veginn datt mér í hug að oft mætti böl bæta með því að benda á annað verra.

Á yfirborðinu

Það er mikið rétt að á yfirborðinu er Ísland alls ekki að standa sig svo illa. Verðbólga hefur lækkað, atvinnuleysi hefur lækkað og hagvöxtur, eins ófullkominn og villandi og sá mælikvarði er á velferð, hefur aukist. Stýrivextir eru nú „ekki nema“ 5,75%.

En eins og svo oft áður er ekki nóg að horfa á yfirborðið. Undir hinni rósrauðu mynd sem er dregin upp af því einu að horfa á verðbólgu, atvinnuleysi og hagvexti (hvenær ætlum við annars að hætta að horfa á þennan blessaða hagvöxt, getum ekki einhvern daginn vaxið upp úr þessum ósið að stara á þennan meingallaða mælikvarða á velferð?) þá er mikið ósagt.

Undir yfirborðinu

Fyrst, af hverju hefur verðbólga lækkað?

Verðbólga hefur lækkað vegna þess að gengi krónunnar hefur verið stöðugt. Gengi krónunnar hefur verið stöðugt vegna þess að gjaldeyrishöft eru til staðar. Gengi krónunnar hefur líka verið veikt og verið haldið veiku með gjaldeyriskaupum Seðlabankans, sem er raunar mjög nauðsynleg aðgerð og ef eitthvað væri þá mætti Seðlabankinn gera meira af henni. Á sama tíma hafa nafnlaunahækkanir verið takmarkaðar.

Saman leiðir stöðugt gengi krónunnar og hóflegar launahækkanir til þess að kostnaður framleiðslu innan hagkerfisins er stöðugur og hefur lítið hækkað. Það leiðir til lítils verðlagsþrýsting á framleiðsluvörum, þ.e. neysluvörum (verðbólga á Íslandi, eins og víðast annars staðar, er mæld með verðlagsbreytingum neysluvara). En það er önnur  ástæða fyrir því hvers vegna verðbólga er lág: lítil innlend eftirspurn (sem er vegna þess að fólk hefur ekki jafn mikið af peningum milli handanna og það gerði).

Liðnir eru þeir dagar þegar hagvöxtur á Íslandi var dreginn áfram af innlendri eftirspurn og neyslu. Í lok 10. áratugarins og á árunum fyrir 2008 var vöxtur í einkaneyslu upp undir tveggjastafa prósentutala á ári. Nú er vöxturinn varla helmingurinn af því. Einkaneysla hefur líka dregist saman. Nú er hagvöxturinn dreginn áfram af túristanum.

Þessi samdráttur í vexti einkaneyslu er fullkomlega eðlilegur. Bankakerfið er ekki að pumpa út jafn mikið af lánum og áður (vegna þess að bankarnir eru varfærnari en áður) og vöxtur launa hefur verið svo takmarkaður að það er fyrst núna sem við erum komin aftur upp í raunlaunin eins og þau voru fyrir Hrun.

Á meðan er grundvöllur langtímavelferðar – fjárfesting í framleiðslufjármagni á borð við vegi, húsnæði, verksmiðjur, tæki og tól – afar veikur svo ekki sé sterkara að orði komist. Fjárfesting í framleiðslufjármagni þyrfti að vera líklega um þriðjungi hærri en hún er til að teljast eðlileg.

Reyndar er magn fjárfestingar svo lágt að „magn“ framleiðslufjármagns er byrjað að láta á sjá. Þetta þýðir m.ö.o. að fjárfesting í hagkerfinu er ekki að ná að halda í við „ryðmyndun“ í framleiðslufjármagni Íslands: tímans tönn bítur stanslaust á vegum, húsnæði og verksmiðjum og það þarf að halda þeim við. Það er ekki að gerast m.v. þessar tölur: Ísland er að „ryðga“.

Svo má bæta við atriðum eins og verkfalli lækna og mótmælum 4.500-6.000 einstaklinga fyrir framan Alþingishúsið. Eitthvað er ekki eins og það á að vera, þótt hagvöxtur, atvinnuleysi og verðbólga séu öll að þróast í rétta átt.

Í stuttu máli 

Ég hef sagt eftirfarandi áður og sé enga ástæðu til að breyta þessari skoðun minni.

Ytri hluti hagkerfisins, ferðaþjónusta sérstaklega, hefur verið lyftistöngin á bakvið hagvöxt síðastliðin misseri. Hóteluppbygging er t.d. ein skýring þess að fjárfesting er þó það sem hún er. Þessi uppbygging og vöxtur er bein afleiðing þess að krónan féll í verði og hefur gert Seðlabankanum það kleyft að byggja upp þó það sem hann hefur byggt upp af gjaldeyrisforða. Á meðan hefur stöðugt gengi krónunnar, afleiðing haftanna, og hógværar launahækkanir verið grundvöllur lægri verðbólgu. Eftirspurn í gegnum ytri hluta hagkerfisins hefur svo borið uppi heildareftirspurn þannig að atvinnuleysi hefur þó lækkað um það sem það hefur lækkað. Þetta er yfirborðið.

Á meðan hefur fjárfesting verið eins lág og hún hefur verið vegna þess að óvissa um áhrif afnáms gjaldeyrishafta er of mikil. Enginn veit hvenær eða hvernig gjaldeyrishöft hverfa, því er bara lofað að einhvern veginn einn daginn muni það gerast.

Þetta veldur gríðarlegri óvissu: enginn heilvita fjárfestir fer í miklar fjárfestingar í framleiðslufjármagni ef hann veit ekki hvernig og hvenær höftunum verður lyft. Ástæðan er að þegar/ef höftunum verður lyft gæti það, ef það er ekki gert „rétt“, orðið eins og að kasta stórum steini í grunnt vatn: það gusast allt út um allt. Gengi krónunnar, vaxtastig, innflæði tekna og útflæði gjalda fyrir hinn almenna fjárfesti eru aðeins nokkur af þeim atriðum sem mjög erfitt og jafnvel ómögulegt er að spá fyrir um þegar því er aðeins lofað að höftin muni hverfa „einn góðan veðurdag“.

Þetta gerir áætlanagerð sem er nauðsynlegur grundvöllur fjárfestingar ómögulega. Og þar sem áætlanagerðin er ómöguleg hættir fjárfestirinn við og enginn fjárfesting á sér stað. Það leiðir líka til þess að engin atvinnumyndun á sér stað heldur. Og Ísland heldur áfram að ryðga.

(Og ekki láta ykkur detta það í hug að „rífa plásturinn af“ eins og Samtök Atvinnulífsins hafa stungið upp á þegar kemur að afnámi gjaldeyrishafta. Í júlí bar ég það saman við að „sprengja stíflu“ og drekkja öllu því sem fyrir neðan stífluna er. Svo gleymið því!)

Að tala um langtíma efnahagsbata á Íslandi er skáldskapur meðan áætlanir eru um að afnema höftin „einhvern veginn einn góðan veðurdag“. En gjaldeyrishöftin eru nákvæmlega ástæða þess að efnahagslífið er þó það sem það er. Að baki haftanna getur fólk áætlað það með sæmilegri vissu hvert gengi krónunnar verður í nánustu framtíð; að baki haftanna þarf ekki að horfast í augu við hver sannleikurinn er um hversu mikið af fjármagni myndi gusast út úr landinu um leið og þeim yrði lyft (með tilheyrandi óvissu um gengi krónunnar, vexti, verðbólgu, launakröfur, o.s.frv.); og að baki haftanna geta pólitíkusar talað um eitthvað annað því það er jú eftir allt „útlit fyrir hagvöxt í skammtímakortunum“. Að lyfta höftunum – einn, tveir og þrír – væri hins vegar á sama tíma efnahagslegt sjálfsmorð.

Gjaldeyrishöftin, eða réttara sagt óljós loforð stjórnmálamanna um að þeim verði aflétt „einhvern veginn einn góðan veðurdag“, eru ástæða þess að fjárfesting, grundvöllur langtíma velferðar á Íslandi, er eins lítil og hún er. En það er gjaldeyrishöftunum að þakka, á sama tíma, að gengi krónunnar er stöðugt og verðbólga lág. Eða eins og minn fyrrum kennari og yfirmaður orðaði það: „Þetta hangir allt saman á höftunum.“

Nú ætla ég að vera hispurslaus. Þar sem það eru óljós loforð stjórnmálamanna um afnám hafta „einhvern veginn einn góðan veðurdag“ sem halda aftur af fjárfestingu í hagkerfinu, vegna þeirrar gríðarlegu óvissu sem slík óljós loforð leiða af sér, er þá ekki einfaldlega betra að lýsa því yfir að höftin verða til staðar til frambúðar?

Ímyndið ykkur hvað myndi gerast. Hinn almenni fjárfestir sem vill fjárfesta í tækjabúnaði til þess að auka framleiðslugetu sína gæti þá loksins gert sæmilega kostnaðar- og tekjuáætlun af fjárfestingunni. Komi slík áætlangerð út í plús mun fjárfestirinn fjárfesta og þar með skapa bæði atvinnu og aukna framleiðslugetu innan hagkerfisins. Á sama tíma er gerð ný „Þjóðarsátt“ um hóflegar launahækkanir, lækkun vaxta og fjárfestingu í opinberu fjármagni. Gjaldeyrishöftin sjá til þess að gengi krónunnar og verðbólga, samhliða hóflegum launahækkunum, verði stöðug. Atvinna og atvinnutekjur skapast í gegnum fjárfestingu í bæði opinbera og einkageiranum. Stuðla ætti sérstaklega að fjárfestingu sem leiddi af sér aukinn útflutning á vörum og þjónustu.

Annaðhvort þessi sviðsmynd eða  áframhaldandi hálfkák um afnám hafta „einhvern veginn einn góðan veðurdag“.

Nú, eða þá að fara skiptigengisleiðina og með því þurrka upp mest allt vatnið (fjármagnið) sem stíflan (gjaldeyrishöftin) sér til að æði ekki niður fjallshlíðina og drekki þorpinu (hagkerfi Íslands) fyrir neðan hana. Þá mætti sprengja stífluna í loft upp án mikilla vandkvæða. En þótt það sé efnahagslega gáfulegast getum við gleymt því að ráðandi pólitísku öfl vilji fara þá leið.

Eftir að hafa horft á fund peningastefnunefndar Seðlabankans með efnahags- og viðskiptanefnd fannst mér ég vera neyddur til að skrifa þennan pistil. Ástæðan var að oftsinnis á meðan fundinum stóð var vísað til eða ákveðin hagfræðikenning notuð sem kallast á ensku „loanable funds“ kenningin sem á íslensku mætti e.t.v. þýða sem „kenningin um framboð lánsfjár“.

Þessi kenning er mjög vel þekkt, mjög víða kennd og, það sem er mikilvægast, mjög röng í raunveruleikanum! Notkun hennar snýr raunveruleikanum beinlínis á hvolf og mikilvægi þess að átta sig á því er ólýsanlegt þegar kemur að hagstærðum á borð við vexti, lánsfjárframboð og fjárfestingu.

Hver er kenningin?

Kenningin um framboð lánsfjár er í stuttu máli sú að einhver verður að spara til að einhver annar geti tekið sparnaðinn að láni. Ef Gunnar vill taka 100kr. að láni verður Sigfinnur að spara 100kr. til að Gunnar geti fundið fjármagn til að taka að láni.

Gunnar og Sigfinnur munu karpa um vextina á fjármagninu uns þeir ná samkomulagi um þá. Þessi míkrósaga af Gunnari og Sigfinni er síðan færð út á hagkerfið allt. Vextir eru þar með markaðslausn og ákvarðaðir af eftirspurn eftir lánsfé og framboði af lánsfé, þ.e. sparnaði. Þá fáum við þessa klassísku mynd (sjá hér að neðan) af framboði (upphallandi lína) og eftirspurn (niðurhallandi lína) á einhverri vöru og hvernig framboð og eftirspurn ákvarða magn og verð viðkomandi vöru, í þessu tilfelli lánsfé – og verð lánsfjár eru vextirnir. Viljum við t.d. lægri vexti verðum við að auka sparnað – það er það sem Pétur Blöndal talaði um á Visi.is í síðustu viku – eða minnka fjárfestingu í hagkerfinu

Þetta er kennt í kennslubókum í hagfræði. Pétur Blöndal og Már Guðmundsson notuðu báðir þessa kenningu þegar þeir ræddu efnahagsmál á fyrrnefndum fundi. Paul Krugman heldur þessari kenningu fram og hefur fengið mikið bágt fyrir.

Gallinn er nefnilega að í raunveruleikanum er þetta rangt.

Framboð lánsfjár í raun og veru

Seðlabanki Englands útskýrði raunveruleikann um framboð lánsfjár á einfaldan máta (bls. 2, mín feitletrun):

Langmest af peningamagn í umferð er í formi bankainnistæðna. En hvaðan bankainnistæður koma er oft á misskilningi byggt. Einn algengur misskilningur er að bankar séu milligönguaðilar sem láni út innistæður sem fólk hefur lagt inn á þá. Samkvæmt þessari kenningu er fjármagn „búið til“ með sparnaði heimila sem bankar „lána út“ til lántaka, til dæmis fyrirtækja sem vilja fjármagna fjárfestingu eða einstaklinga sem vilja kaupa húsnæði.

Sparnaður einn og sér eykur ekki bankainnistæður eða „lánsfjárframboð“ sem bankar geta lánað út. Raunar er það svo að ef bankar eru eingöngu álitnir sem milligönguaðilar [milli sparifjáreiganda og lántaka] er horft framhjá þeirri staðreynd að bankar búa til fjármagn í raunveruleikanum.

Og á bls. 1:

Lánveiting frá banka býr til fjármagn, frekar en að banki taki við sparnaði og láni hann út.

Takið eftir því að lánveiting frá banka býr til fjármagn. Þá er það svo að „sparnaður einn og sér eykur ekki lánsfjárframboð„. Þetta er þveröfugt við það sem haldið er fram í kenningunni um framboð lánsfjár.

Og hvernig ákveða svo bankar hverjum þeir lána?

Sannleikurinn er sá að framboð á fjármagni „getur aðeins verið takmarkað vegna þess að bankar vilja ekki búa til lán frekar en að þeir geti það ekki“ (Rochon, 2012, bls. 296-297, mín feitletrun).

Sé fjármagnið boðið, af bönkunum, á nægilega góðum kjörum (t.d. lágir vextir eða engin þörf á veði) er alltaf hægt að finna lántaka. Augljóst dæmi um slíkt er t.d. fyrir-hruns lánin til hlutabréfakaupa með engri persónulegri áhættu: bankarnir voru til í að búa það fjármagn til fyrir „réttu aðilana“. En enginn sparaði þetta fjármagn áður en það var lánað út, bankarnir bjuggu það til um leið og þeir lánuðu það út. Í dag er öldin önnur: bankarnir vilja ekki lána út eins mikið og þeir gerðu. Þeir hins vegar gætu það ef þeir vildu það.

Vextir og kenningin um framboð lánsfjár

Svo framboð á lánsfjárframboði er ekki háð magni af sparnaði í hagkerfinu heldur vilja bankastofnana til að búa fjármagnið til þegar þær búa til útlán. Eftir stendur að útskýra hvernig vextir eru þá beinlínis óháðir því hversu mikið er sparað í hagkerfinu!

Svarið við því er eftirfarandi: vextir eru ekki háðir því hversu mikið er sparað í hagkerfinu heldur hvernig er sparað.

Þetta er best útskýrt með stuttu dæmi. Ímyndið ykkur að Sigfinnur hér að ofan vilji spara 100kr. Nú hefur hann val um tvo sparnaðarkosti: a) hann lánar Gunnari 100kr. á 5% vöxtum eða b) hann geymir 100kr. undir koddanum.

Kosturinn við a) er að hann fær vexti. En ókosturinn við a) er að Sigfinnur getur ekki notað sparnaðinn sinn – lánið til Gunnars – ef hann þarf á því að halda því það eina sem hann heldur á er skuldabréf útgefið af Gunnari og það er ekki tekið gilt sem fullnaðargreiðsla út í búð. Sigfinnur gæti t.d. misst vinnuna svo hann þyrfti að lifa á sparnaði sínum þar til hann fyndi aðra vinnu. Kosturinn við b) er að Sigfinnur gæti þá notað sparnaðinn sinn til að lifa á honum uns hann fyndi aðra vinnu. En ókosturinn við b) er að hann fær enga vexti.

Sigfinnur verður því að velja og hafna. Ef hann er óviss um framtíðina og vill vera öruggur um að geta notað sparnað sinn hvenær sem honum dettur í hug eða þarf á því að halda þá velur hann kost b) og fær enga vexti. Ef hann er öruggur um að halda vinnunni og lítur á framtíðina almennt bjartsýnum augum velur hann kost a) og fær viðkomandi vexti.

Takið eftir því að vextirnir sem Sigfinnur fær eru ekki háðir því hversu mikið hann sparar heldur hvernig hann sparar.

Hið nákvæmlega sama gildir um hagkerfið allt. Ef fólk er óvisst um framtíðina vill það geta eytt uppsöfnuðum sparnaði sínum hvenær sem því dettur í hug eða þarf á því að halda. Það geymir því sparnaðinn sinn á tékkareikningnum og fær svo gott sem enga vexti í staðinn. Ef það er pottþétt um framtíðina velur það önnur sparnaðar- og fjárfestingaform: það kaupir skulda- og hlutabréf fyrirtækja, það kaupir og byggir hús og fjárfestar byggja verksmiðjur sem munu færa þeim mikinn hagnað – ef vel gengur.

(Ofan á þetta grundvallaratriði um myndun vaxta koma svo reglugerða- og lagaáhrif: ef bankakerfið er gert lagalega skylt að bjóða innlána- og útlánavexti samkvæmt ákvörðun Alþingis þá gerir það það. Það var gert þar til 1986. Ef lífeyrissjóðir eru neyddir til að ná ákveðinni lágmarksávöxtun þá reyna þeir það. Það er gert enn þann dag í dag.)

Afleiðingin fyrir hagkerfið

Keynes var fyrstur til að benda á hvernig vextir mynduðust í grundvallaratriðum. Það var hann sem benti á að það skipti ekki máli hversu mikið væri sparað heldur hvernig væri sparað. Hann áttaði sig líka á því að bankar gætu lánað hverjum sem þeim datt í hug og byggju með því til fjármagnið um leið og lánið var veitt. Hann áttaði sig á því að með því að horfa á þessi atriði saman var vaxtastigið „skilið eftir í lausu lofti“ eins og hann orðaði það: hægt væri að koma böndum á það.

Og það gerði hann. Undir leiðsögn Keynes var vaxtastigið í Bretlandi hægt og rólega lækkað, m.a.s. meðan Bretland var í stríði við Þýskaland. Samkvæmt kenningunni um framboð lánsfjármagns hefðu vextir átt að rjúka upp úr öllu valdi á sama tíma því hið opinbera þurfti að fjármagn stríðsreksturinn. Hið þveröfuga hins vegar gerðist einmitt vegna þess að Keynes vissi hvað hann var að gera.

Myndin hér að neðan lýsir áhrifum efnahagsstefnu Keynes á raun- og nafnvaxtastig í Bretlandi meðan stefnan var virk (gráa svæðið). Stefnunni var hætt þegar Keynes dó árið 1946. Nær samstundis byrjuðu vextir að hækka. (Úr bók Tily, 2010: Keynes Betrayed).

Vilji stjórnvöld lækka vexti á Íslandi er það auðvelt mál og sögulegt dæmi um aðferðina má finna í bresku efnahagslífi.

Svarið er hins vegar klárlega ekki að spara meira: kenningin um framboð lánsfjár er röng og hana ætti því ekki að nota í daglegu tali um efnahagsmál.

Heimild:

Rochon, Lois-Philippe. 2012. Money’s endogeneity, Keynes’s General Theory and beyond. In T. Cate (Ed.), Keyens’s General Theory: Seventy-Five Years Later. Cheltenham: Edward Elgar Publishing Limited.

Það er þó nokkuð rætt um launahækkanir og þörfina á þeim, að ógleymdri sanngirnina að baki þeim. Einnig er varað við því að hækka laun of mikið, betra sé að hækka þau hægt og rólega og forðast með því verðbólgu og viðlíka efnahagsleg leiðindi.

Það er þó nokkuð til í því að launahækkanir geti leitt til verðbólgu. Ein af ástæðum þess að verðbólga var jafn há og hún var á 7. og 8. áratugnum – ekki bara á Íslandi heldur í Evrópu og Norður Ameríku að sama skapi – var harka af hálfu verkalýðsfélaga sem vildu nafnlaunahækkanir og engar refjar! Þetta leiddi til „cost push“ verðbólgu: kostnaður við framleiðslu jókst og þessum kostnaði var svo velt yfir í verðlag. Ekki flókin hagfræði.

Frá 8. áratugnum hefur hins vegar almenn þróun verið svo að þótt verkalýðsfélög hafi samþykkt að halda aftur af kröfum sínum varðandi launahækkanir hefur toppurinn á ísjakanum – stjórnendur fyrirtækja – fengið góða launahækkun á sama tíma, langt umfram það sem aðrir hafa fengið. Þessar launahækkanir hafa e.t.v. ekki verið í formi reglulegra útborgaðra launa heldur bónusa og viðlíka. Þetta hefur leitt til þess að hlutfallið milli launa stjórnenda og almenns vinnufólks hefur hækkað mjög og er víða langt umfram það sem fólki „finnst“ að það ætti að vera. Þetta ósamræmi, þessi ójöfnuður, leiðir til samfélagslegs ófriðar.

Mörg lönd eru mun verri en Ísland þegar kemur að þessu atriði en það breytir því ekki að ræða verður málefnið. Á Íslandi, með gögn frá Hagstofunni að vopni, sjáum við að meðaltal heildarlauna stjórnenda hafa hækkað um 46% að raunvirði frá 1998. Á sama tíma er talan 29% á heildina – stjórnendur, sérfræðistörf, ófaglærðir, o.s.frv. – litið. Þetta má einnig bera saman á eftirfarandi hátt: að meðaltali hafa stjórnendur fengið 2,6% raunlaunahækkun á hverju ári frá 1998 meðan samsvarandi tala fyrir heildina er 1,7%. Hluflall meðaltals heildarlauna stjórnenda á móti meðaltali heildarlauna allra launamanna hefur þannig vaxið úr 164% fyrir 1998 upp í 186% fyrir 2013.

Þannig hafa stjórnendur á Íslandi, líkt og raunin er í mörgum öðrum löndum, notið þess umfram aðra hver framleiðniaukning vinnuafls hefur verið. Þetta atriði er óumdeilanlegt.

Miðgildi heildarlauna stjórnenda og launafólks alls, á föstu verðlagi ársins 2013.

Meðaltal heildarlauna stjórnenda og launafólks alls, á föstu verðlagi ársins 2013.

Hlutfall launa (meðaltal og miðgildi) stjórnenda og launafólks alls

Eins og sjá má á umræðunni er augljóst að launamenn almennt vilja leiðrétta þessa þróun. Út frá efnahagslegu tilliti yrði það líka jákvætt ef þessari þróun yrði snúið við. Ekki aðeins yrði stuðlað að samfélagslegum friði, sem einn og sér getur ýtt undir væntingar og þar með fjárfestingar, heldur yrði kaupmáttur almennra launa hærri. Slíkt leiðir til aukinnar eftirspurnar sem aftur keyrir hagkerfið áfram. Og það eru til ótal rannsóknir þess efnis að launadrifinn hagvöxtur sé betri og heilbrigðari en t.d. lánadrifinn hagvöxtur eða hagnaðar-drifinn hagvöxtur (þ.e. hagnaður fyrirtækja, sem augljóslega verður lægri eftir því sem vöxtur launa er hærri: fyrir inngang, sjá t.d. Hein, 2012.). Þá hefur ennig verið mikið rannsakað hver áhrif ójafnaðar eru á hagvöxt og almenna hagsæld (sjá t.d. Palley, 2012, og Keen, 2012, einnig IMF og OECD). Og í örskömmu máli: minni ójöfnuður og meiri hagvöxtur fara hönd í hönd – og nú má rífast um hvort komi á undan.

Það er mígrautur af atriðum sem verður að hafa í huga í næstu kjarasamningum. Það er rétt að ef laun hækka mikið endar hagkerfið á að keyra sjálft sig í verðbólgu. Á sama tíma er það staðreynd að ef laun hækka ekki nægilega mikið mun hagkerfið enda áfram í sömu sporunum og það hefur verið: keyrt áfram af erlendri eftirspurn og innlendri nýmyndun lána, sem víða hefur verið notuð til að bæta upp fyrir slappa hækkun almennra launa, hver sem ástæðan fyrir þeirri slöppu hækkun er.

Heimildir:

Hein, 2012. „Wage- and profit-led regimes“ í The Elgar Companion to Post Keynesian Economics (ed. J.E. King). Gefið út af Edward Elgar, Cheltenham, UK.

Keen, Steve. Growth Theory“ í ibid.

Palley, Thomas I. 2012. „Income Distribution“ í ibid.

Í síðasta pistli skrifaði ég örstutt um launaþróun. Ein athugasemdanna við greinina var eftirfarandi:

Laun eiga að ráðast á markaðsverði. Framboð og eftirspurn á að ráða verð á vinnuafli einsog hvað annað. Þetta köllum við frjáls markaður. Menn sem eru með verðmætar gráður (tölvunarfræði, verkfræði) fá hærri laun og þar með er hvati fyrir Íslendinga að læra þessi fög og niðurstaðan verður betri lífskjör fyrir alla.
Að krukka í launum með handafli. Hvort sem er í gegnum verkalýðsfélög eða lögbundin lágmarkslaun leiðir til atvinnuleysis. Og þá sérstaklega hjá ungu fólki og útlendingum sem standa hvað verst samkeppnislega séð á vinnumarkaði.
http://americanactionforum.org/research/how-minimum-wage-increased-unemployment-and-reduced-job-creation-in-2013
http://www.forbes.com/sites/timworstall/2014/03/02/youth-unemployment-shows-the-effects-of-a-minimum-wage-that-is-too-high/
http://dailycaller.com/2014/03/31/study-states-with-higher-minimum-wages-had-higher-unemployment/
http://www.cato.org/blog/minimum-wage-unemployment-0

Mér er það ljúft og skylt að svara þessum hugmyndum. Höfundur athugasemdarinnar leiðir athyglina sérsaklega að kenningunni um að „lögbundin lágmarkslaun [leiði] til atvinnuleysis“ með þeim linkum sem hann gefur.

Ég er ekki sammála þessari kenningu um og máli mínu til stuðnings vil ég benda á eftirfarandi:

1)

Linkur nr. 1 er grein sem vert er að lesa því hún byggir á gögnum. Linkur 3 er frétt sem byggð er á greininni í link 1, svo gagnslaus. Linkur 4 byggist á Neumark og Wascher (2007) og því rétt að fjalla um þau skrif frekar en greinina í link 4. Ég kem að link 2 síðar.

2)

Linkur 1 byggir á gögnum fyrir eitt ár eingöngu, þ.e. 2013. Fundið er út að eftir því sem lágmarkslaun eru hærri því hærra er atvinnuleysi á þeim gefna tíma. Ekkert virðist vera farið út í aðra þætti sem geta haft áhrif (fjárfestingu, credit myndun,…). Þar sem aðeins er farið í eitt ár er aðeins um einfalt „point estimate“. Hvað með önnur ár? Hvað með aðrar stúdíur?

3)

Hér eru nokkrar rannsóknir sem komast að þeirri niðurstöðu að áhrif lágmarkslauna á atvinnuleysi séu engin: Dube, Lester og Reich (2010); Card (1991) og Card og Krueger (1993) og Card og Krueger (1995). Hvernig má útskýra að þessar greinar sýna fram á hið gagnstæða við t.d. stúdíuna sem bent er á í link 1?

4)

Worstall (2014), þ.e. greinin í link 2, færir rök fyrir því að atvinnuleysi ungs fólks eykst eftir að lög um lágmarkslaun eru sett. Allegretto, Dube og Reich (2011) fjalla um málefnið í greininni „Do Minimum Wages Really Reduce Teen Employment? Accounting for Heterogeneity and Selectivity in State Panel Data“. Þeirra niðurstaða er að þegar búið er að taka betur tillit til allra þátta í gögnunum og almennrar efnahagsþróunar þá kemur í ljós bjagi í mörgum rannsóknum sem sýnir neikvæðari mynd en raunveruleikinn í raun sé:

Dynamic evidence… shows the nature of bias in traditional estimates, and it also rules out all but very small negative long-run effects [of minimum wage legislations].

5)

Neumark og Wascher (2007) er alvöru stúdía sem vert er að skoða betur. Stúdían fer yfir aðrar fyrri greinar um málefnið (sem ég ætla að sleppa því að lesa, satt best að segja, því ég hef ekki tíma til þess). Niðurstaðan:

A sizable majority of the studies surveyed in this monograph give a relatively consistent (although not always statistically significant) indication of negative employment effects of minimum wages.

Svo sumar stúdíur segja að lágmarkslaun valdi atvinnuleysi meðan aðrar segja að áhrifin séu engin og ef áhrifin eru til staðar þá eru stundum tölfræðilega ómarktæk. Hví þessi munur?

6)

Mjög áhugaverð rannsókn, og sú besta sem ég fann í þessari stuttu yfirferð minni, var Doucouliagos og Stanley (2009) sem fjallar, í raun og reynd, um þá mannlegu hegðun að leita eftir staðfestingum á eigin skoðunum í stað þess að horfa hlutlaust á það sem gögnin eru að segja manni (nokkuð sem er kallað „staðfestingarbjagi“). Heiti pappírsins er einkar lýsandi: Publication Selection Bias in Minimum-Wage Research? Þeir skoða samtals 1474 „point estimates“ úr 65 stúdíum. Svar þeirra við spurningunni í heiti pappírsins er jákvætt og niðurstaða þeirra:

Without publication selection bias, no evidence of an adverse employment effect [of minimum wages] remains in the research literature.

7)

Schmitt (2013) bendir á (mín feitletrun):

The weight of [the] evidence points to little or no employment response to modest increases in the minimum wage.

Og Worstall (2014), þ.e. linkur 2, bendir í raun á hið nákvæmlega sama – mín feitletrun:

Modest increases in minimum wages might well have only modest effects on employment levels. But that does rather depend upon what one uses as the definition of “modest”.

Og er þetta ekki frekar mergurinn málsins – hvað er „hófleg“ hækkun lágmarkslauna? – frekar en „[a]ð krukka í launum með handafli [h]vort sem er í gegnum verkalýðsfélög eða lögbundin lágmarkslaun leiðir til atvinnuleysis“ eins og höfundur athugasemdarinnar heldur fram?

8)

Að lokum, varðandi aðferðarfræði í hagfræði. Og þetta á við um umræðu um efnahagsmál á Íslandi, og víða annars staðar, almennt.

Hagfræði, vilji hún láta taka sig alvarlega sem vísindagrein, á að vera byggð á staðreyndum, mælingum og hinni vísindalegri nálgun þar sem kenningum er miskunnarlaust hafnað eigi þær sér ekki stoð í raunveruleikanum. „Hagfræðingar“ sem afneita raunveruleikanum, eins og hlutlaus gögn lýsa honum, og byggja rök sín á hugmyndafræði, óempirískum staðhæfingum eða einhvers konar ótta við að þurfa að skipta um skoðun eða viðurkenna að þeir hafi haft rangt fyrir sér eru ekki vísindamenn heldur, í versta falli, ofstækismenn (e. fanatic, sjá skilgreiningu 1). Í þessu sambandi vil ég benda á mjög svo greinargóða lýsingu á því hvernig hagfræði á að vera byggð upp (Arestis, 1996):

Theories [in economics] should be relevant in that they should represent reality as accurately as possible and should strive to explain the real world as observed empirically.

Ég ætla því að biðja fólk sem vill svara þessari grein að halda sig við raunveruleikann. Hið sama skal haft í huga þegar almennt er rætt um efnahagsmál – já og önnur mál.

Heimildir:

Allegretto, S. A., Dube, A. og Reich, M. (2011). Do Minimum Wages Really Reduce Teen Employment? Accounting for Heterogeneity and Selectivity in State Panel Data. Industrial Relations: A Journal of Economy and Society. Vol. 50, No. 2.

Arestis, P. (1996). Post-Keynesian economics: towards coherence.Cambridge Journal of Economics, 20(1), 111-135.

Card, D. 1991. Do Minimum Wages Reduce Employment? A Case Study of California, 1987-89. NBER Working Paper No. 3710.

Card, D. og Krueger, A.B. 1993. Minimum Wages and Employment: A Case Study of the Fast Food Industry in New Jersey and Pennsylvania. NBER Working Paper No. 4509.

Card, D. og Krueger, A.B. 1995. Myth and Measurement: The New Economics of the Minimum Wage. Princeton: Princeton University Press.

Doucouliagos, H. og T.D. Stanley. 2009. Publication Selection Bias in Minimum-Wage Research? A Meta-Regression Analysis. British Journal of Industrial Relations, Vol. 47, No. 2.

Dube, A., Lester, T.W. og Reich, M. 2010. Minimum Wage Effects Across State Borders: Estimates Using Contiguous Counties. Institute for Research on Labor and Employment. Berkeley University.

Schmitt, J. 2013. „Why Does the Minimum Wage Have No Discernible Effect on Employment?“ Working paper issued by Center for Economic and Policy Research.

Það er mikið rætt um samband launa og verðbólgu vegna kjarasamninga og hvernig „launahækkunum er ýtt út í verðlagið“ eins og stundum er komist að orði. Þannig mælir SA með 3-4% nafnlaunahækkunum, tala sem er komin frá Seðlabanka Íslands. Fulltrúar launþega vilja meira, ca. 15-20% að því er virðist og vilja launahækkanir vegna þess hversu há verðbólga hefur verið. En sumir, þar með talið SA og Seðlabankinn, eru hræddir um að slíkar launahækkanir leiði til verðbólgu og að hundurinn haldi áfram að elta skottið á sér.

Til að meta sannleiksgildi þeirrar skoðunar er hjálplegt að skoða gögn og raunveruleikann. Áður hafði Viðar Ingason hjá VR komist að þeirri niðurstöðu að launahækkanir hefðu ekki teljandi áhrif á verðbólguþróun. Það væri frekar gengi krónunnar og olíuverð sem væri áhrifaríkara þegar kæmi að verðlagsþróun. Niðurstaða Viðars var einföld: launahækkanir leiða ekki sjálfkrafa til verðbólgu.

Eitt má finna að rannsókn Viðars og það var yfir hversu stutt tímabil hún náði. Því tók ég mig til og skoðaði lengra tímabil eða tímabilið 1906-1985. Ekki er auðvelt að finna gögn yfir allt tímabilið 1906-2015 svo þetta verður að duga að sinni.

Á myndinni hér að neðan má sjá þróun verðbólgu (blá lína) og launa yfir umrætt tímabil. Stuðst er við Almenna verðlagsvísitölu og dagvinnutímakaup verkafólks í Reykjavík. Gögn koma frá Hagstofu Íslands.

Nafnlaunahækkanir og verðbólga, 1906-1985

Sem sjá má héldust verðbólga og nafnalaunahækkanir nokkuð vel í hendur á þessu tímabili. En nú kemur stóra spurningin: hvort kemur á undan, hækkun launa eða verðbólga?

Til að skoða það má nota einfalt VAR líkan. Útprentið úr því líkani er hér fyrir neðan fyrir forvitna:

VAR system, lag order 1
OLS estimates, observations 1908-1985 (T = 78)
Log-likelihood = 133.93689
Determinant of covariance matrix = 0.00011055103
AIC = -3.2804
BIC = -3.0991
HQC = -3.2079
Portmanteau test: LB(19) = 42.1292, df = 72 [0.9981]

Equation 1: NVT
Heteroskedasticity-robust standard errors, variant HC1

coefficient std. error t-ratio p-value
——————————————————-
const 0.0329628 0.0147201 2.239 0.0281 **
NVT_1 0.700990 0.246198 2.847 0.0057 ***
LVT_1 0.0823414 0.234654 0.3509 0.7266

Mean dependent var 0.143763 S.D. dependent var 0.192180
Sum squared resid 1.188311 S.E. of regression 0.125874
R-squared 0.582146 Adjusted R-squared 0.571004
F(2, 75) 21.47586 P-value(F) 4.23e-08
rho 0.000481 Durbin-Watson 1.994854

F-tests of zero restrictions:

All lags of NVT F(1, 75) = 8.1069 [0.0057]
All lags of LVT F(1, 75) = 0.12313 [0.7266]

Equation 2: LVT
Heteroskedasticity-robust standard errors, variant HC1

coefficient std. error t-ratio p-value
——————————————————-
const 0.0451993 0.0118393 3.818 0.0003 ***
NVT_1 0.359726 0.206249 1.744 0.0852 *
LVT_1 0.391682 0.221295 1.770 0.0808 *

Mean dependent var 0.155671 S.D. dependent var 0.175601
Sum squared resid 1.025877 S.E. of regression 0.116954
R-squared 0.567933 Adjusted R-squared 0.556411
F(2, 75) 26.86939 P-value(F) 1.59e-09
rho −0.080821 Durbin-Watson 2.158867

F-tests of zero restrictions:

All lags of NVT F(1, 75) = 3.0420 [0.0852]
All lags of LVT F(1, 75) = 3.1327 [0.0808]

Fyrir þá sem ekki vita hvernig á að lesa VAR líkön benda niðurstöðurnar til þess að:

Á tímabilinu 1906-1985 var samband verðbólgu og nafnlaunahækkana svo að fyrst átti verðbólga sér stað og svo hækkuðu nafnlaun. Þá eru breytingar á nafnlaunum ekki teljandi áhrifavaldur á verðbólgu sé litið á heildartímabilið.

Niðurstaðan er því sú sama og hjá Viðari Ingasyni, hagfræðingi VR: helsti orsakavaldur verðbólgu á Íslandi hefur í gegnum tíðina ekki verið nafnlaunahækkanir.

Hvað með 7., 8. og 9. áratuginn?

En nú getur einhver sagt: „En hvað með mesta verðbólgutímann, árin 1960-1985? Sannarlega voru launakröfur þá þess valdandi að verðbólga var eins há og hún var!“

Skoðum þetta tímabil sérstaklega. Einfalt meðaltal ársverðbólgu á þessu tímabili var 28%. Sama tala fyrir nafnlaunahækkanir voru 27%.

Verðbólga og nafnlaunahækkanir, 1960-1985

Hér eru niðurstöðurnar eftirfarandi:

VAR system, lag order 1
OLS estimates, observations 1960-1985 (T = 26)
Log-likelihood = 46.04636
Determinant of covariance matrix = 9.9258614e-005
AIC = -3.0805
BIC = -2.7902
HQC = -2.9969
Portmanteau test: LB(6) = 20.5883, df = 20 [0.4217]

Equation 1: NVT
Heteroskedasticity-robust standard errors, variant HC1

coefficient std. error t-ratio p-value
——————————————————-
const 0.0427973 0.0372609 1.149 0.2625
NVT_1 0.127933 0.322511 0.3967 0.6953
LVT_1 0.778840 0.319193 2.440 0.0228 **

Mean dependent var 0.287028 S.D. dependent var 0.200401
Sum squared resid 0.388554 S.E. of regression 0.129976
R-squared 0.612998 Adjusted R-squared 0.579346
F(2, 23) 16.09341 P-value(F) 0.000043
rho −0.216998 Durbin-Watson 2.427545

F-tests of zero restrictions:

All lags of NVT F(1, 23) = 0.15735 [0.6953]
All lags of LVT F(1, 23) = 5.9537 [0.0228]

Equation 2: LVT
Heteroskedasticity-robust standard errors, variant HC1

coefficient std. error t-ratio p-value
——————————————————-
const 0.0710826 0.0310362 2.290 0.0315 **
NVT_1 −0.0557996 0.246736 −0.2262 0.8231
LVT_1 0.818190 0.245337 3.335 0.0029 ***

Mean dependent var 0.275340 S.D. dependent var 0.165785
Sum squared resid 0.258965 S.E. of regression 0.106110
R-squared 0.623112 Adjusted R-squared 0.590339
F(2, 23) 30.08829 P-value(F) 3.80e-07
rho −0.274882 Durbin-Watson 2.480877

F-tests of zero restrictions:

All lags of NVT F(1, 23) = 0.051144 [0.8231]
All lags of LVT F(1, 23) = 11.122 [0.0029]

Niðurstöðurnar benda til þess að, já, verðbólga á árunum 1960-1985 var vegna mikilla launahækkana. Þetta er svipuð þróun og átti sér stað erlendis þar sem  verkalýðsfélög heimtuðu miklar nafnlaunahækkanir sem aftur leiddi til verðbólgu.

Hvað segir þetta okkur?

Já, þessar niðurstöður segja okkur að launahækkanir leiða ekki sjálfkrafa til verðbólgu. Þetta slær því á ótta fólks varðandi það að hvaða launahækkanir sem er muni sjálfkrafa og óumflýjanlega leiða til verðbólgu. En þetta gefur ekki verkalýðsfélögum frítt spil: of miklar launahækkanir munu leiða til verðbólgu.

Hvar er svo hinn gullni meðalvegur? Að honum verður ekki leitað hér að sinni. Þá er hér heldur ekkert minnst á hverjir ættu að fá mestu launahækkanirnar út frá þjóðhagslegu sjónarmiði en svarið við þeirri spurningu er þó mjög einfalt: þeir sem eru með lægstu launin.

Einstein á að hafa sagt að skilgreiningin á geðveiki væri að reyna sama hlutinn aftur og aftur og vonast, eða búast við því, að niðurstaðan yrði önnur. Hvort sem kallinn sagði þetta eða ekki varð mér þessi hugsun mér ofarlega í huga þegar ég las „frétt“ á visi.is þess efnis að „Verðtryggð lán [væru] betri en óverðtryggð.“

Ég stoppaði sjálfan mig í því að vera með langan póst um hversu mikil þvæla þessi staðhæfing er. Í staðinn ætla ég bara að benda á tvennt:

1) Fólk hugsar í nafnstærðum en ekki raunstærðum. Hagfræðingar vilja helst ekki viðurkenna þetta eða taka þetta alvarlega því þetta gengur á mis við þá forsendu þeirra um að peningar séu hlutlausir. Þessi forsenda gerir alla módelvinnu þægilegri og því er hún mjög algeng – þótt hún sé tóm þvæla í raunveruleikanum! Að hugsa um nafn- frekar en raunstærðir, líkt og fólk venjulega gerir í sínu daglega lífi, er kallað „peningaglýja“ (e. money illusion) sem virðist af sumum hagfræðingum verið álitið svipað og sjúkdómur sem verði að þurrka út. Eitt sinn sagði háttsettur hagfræðingur innan Seðlabanka Íslands svo ég heyrði til að taka ætti upp nýja verðeiningu á Íslandi – svipaða og í Chile – til að hjálpa Íslendingum að læknast af peningaglýju. Þessum einstaklingi var fúlasta alvara: ef fólk hagar sér ekki eins og módelin segja verður að breyta hegðun fólks – frekar en að breyta módelinu. Hvernig væri nú að samþykkja raunveruleikann frekar og breyta módelinu?

En nei, það gengur ekki! Verðtryggð lán eru svo frábær því þá veistu hver raunvaxtaprósentan er nákvæmlega og það er það sem á að skipta öllu máli samkvæmt fræðunum.

Þessi að því er virðist skynsamlega ályktun er hins vegar, einkar haganlega, rifin niður af Arnari Bergi Guðjónssyni sem gæti ekki hafa orðað raunveruleikann betur (sjá komment við fyrrnefnda grein):

„Í óverðtryggðum lánum veistu nákvæmlega hver vaxtaprósentan verður sem þú þarft að borga. En í verðtryggðum lánum veistu ekki hver greiðslubyrðin verður næsta mánuðinn út,“ segir Breki.

Er þá ekki betra að VITA HVAÐ ÞÚ ÁTT AÐ BORGA…

Jú, það er einmitt betra! Því það er jú einmit spurningin fyrir alla: hvert er og verður greiðsluflæðið af láninu m.v. þær tekjur sem ég hef og mun hafa? Mun mikilvægari spurning en „hvar fæ ég lægstu raunvextina?“ Fólk hugsar nefnilega í nafnstærðum, sama hversu mikið hagfræðingar óska þess að svo sé ekki.

2) Hér er stutt skilgreining á „negatively amortizing“ láni sem ég veit ekki íslenska heitið fyrir. Eftir að hafa lesið textann sjá þó margir að eiginleikar þessara lána eru hinir sömu og íslenskra verðtryggðra lána. Skáletrun er mín.

A loan with a payment structure that allows for a scheduled payment to be made where it is less than the [nominal] interest charge on the loan at the time the scheduled payment is made. When a payment is made which is less than the interest charge at the time, deferred interest is created. The amount of deferred interest created is added to the principal balance of the loan, leading to a situation where the principal owed increases over time instead of decreases.

Hér má sjá nokkra lýsa afleiðingum slíkra lána:

Consumer Financial Protection Bureau:

If you only pay some of the interest, the amount that you do not pay may get added to your principal balance. Then you end up paying not only interest on the money you borrowed, but interest on the interest you are being charged for the money you borrowed. This dramatically increases the amount of debt you have and the cost of the loan.

Þessi punktur hér að ofan væri raunar alveg afbragðsinnslag í fyrirlestri um fjármálalæsi! Er ekki hægt að láta Breka Karlsson hjá Stofnun um Fjármálalæsi vita?

Zingales, 2008, bendir á að þessi lán gefa fólki möguleika á að taka húsnæðislán sem þau hafa í raun ekki efni á að taka til þess að kaupa húsnæði sem það hefur ekki efni á. En að lokum mun spilaborgin hrynja. Zingales tengdi umræðuna sérstaklega við undirmálslánin í Bandaríkjunum fyrir 2008:

…negative amortization, allowed buyers to purchase houses for which they could not sustain the mortgage payments… [and] counting on the ability to refinance them continuously at higher prices.

Eins og við má búast eru vanskil venjulega hæst á slíkum lánum. Hér má sjá dæmi frá Kiff og Mills hjá Alþjóðagjaldeyrissjóðnum. Aftur er verið að vísa til þróunarinnar í Bandaríkjunum fyrir kreppuna sem byrjaði 2008:

The highest delinquency rates are associated with “affordability products” such as “hybrid” and “option” [adjustable-rate mortgages]. These require interest-only payment at fixed “teaser” rates that can result in negative amortization during the first few years.

Hyman Minsky útskýrði afleiðingarnar fyrir fjármálakerfið og hagkerfið þegar fólk getur aðeins borgað hluta af vöxtunum og safnar í staðinn skuldum ofan á skuldir. Ef þið lesið nokkurn tímann einhvern pappír einhvern tímann um hagfræðilegt málefni lesið þá þennan pappír. Þar útskýrir Minsky innganginn á því hvernig ofþensla skulda, t.d. vegna þess að vaxtakostnaður er ekki allur greiddur þegar í stað heldur bætt við höfuðstól lánsins, líkt og í tilviki verðtryggðs láns, leiðir að lokum til þess að fjármálakerfið hrynur.

Þá auka verðtryggð lán verðbólguþrýstinginn á Íslandi með því að gera bankastofnunum það auðveldara fyrir að auka peningamagn í umferð. Jacky Mallet hjá Cornell University, einnig hjá Háskóla Reykjavíkur, orðar þetta ágætlega:

Although it is still often argued that index-linked loans helped to stop the hyperinflation, these arguments are typically based on high level macro-economic interpretations of the Icelandic economy, they fail to identify specific mechanisms to support their claims. In this paper we take the opposite approach, and present a detailed analysis of the monetary mechanics used for the loans at the double entry bookkeeping level of the banking system.
Based on this analysis there appears to be no evidence or mechanism that would support the claim that index-linked loans reduce or stop inflation. On the contrary: our research shows that the bookkeeping treatment of these loans within the banking system directly contributes to the banking system’s monetary expansion rate, and hence index-linked loans act to increase the inflation rate to which they are linked, rather than reducing it. They consequently create a positive feedback loop within the banking system’s monetary regulation operating directly on the money supply.

En verðtryggð lán eru samt toppurinn! Því þá veistu sko raunvextina!!

Skítt með það þó að á sama tíma og þú tekur verðtryggt lán frekar en en óverðtryggt, vegna þess að þú vildir vita jafn gagnslausan hlut og raunvexti lánsins, þá a) lentirðu í skuldavandræðum, b) misstir húsið því þú keyptir of dýra eign miðað við kaupgetu, c) hjálpaðir bönkunum til við peningamyndun sem er ómissandi hluti hærra verðlags, þ.e. verðbólgu, og d) endaðir á að auka óstöðugleika fjármálakerfisins á Íslandi.

Já, verðtryggð lán eru svo sannarlega toppurinn! Hipp hipp húrra!

Viðauki, ritað 29. mars, 23:35 CET:

Breki Karlsson vill koma eftirfarandi á framfæri:

„Heill og sæll Ólafur.

Þakka þér fyrir pistilinn á Pressunni hvar þú gagnrýnir fyrirsögnina á viðtali við mig. Greinin þín fjallar síðan lítið um orð mín og er bara ansi góð. Mig langar hins vegar til að benda þér á að fyrirsögnin er ekki mín, heldur blaðamanns. Mætti ég biðja þig að benda á það í grein þinni eða viðauka við hana til að koma í veg fyrir frekari misskilning?

Ég hef hvergi sagt að verðtryggð lán væru betri en óverðtryggð. Ég benti blaðamanni á að sé litið til vaxta síðastliðin 25 ár þá hefðu vextir verðtryggðra lána verið lægri en óverðtryggðra.

Varðandi punkt númer tvö hjá þér um „negatively amortizing“ þá er það eins og klippt útúr erindi mínu (sem var tilefni viðtalsins) þar sem ég fjallaði ma um ókosti verðtryggðra lána.

Ég hef síðan 2005 reynt að stuðla að upplýstri umræðu um fjármál einstaklinga og gera fólki kleift að taka upplýstar ákvarðanir þegar kemur að fjármálum. Það eru kostir við verðtryggð lán en einnig stórir ókostir. Fólk þarf að gera sér grein fyrir hvorutveggja áður en ákvörðun er tekin um lántöku. Upphrópanir og húrrahróp hjálpa ekki við það.“

Við heyrum stundum að krónan sé „ónýtur gjaldmiðill“ og vegna þess þurfi að notast við verðtryggingu á Íslandi: orsakasamhengið er því túlkað sem svo að „ónýtur gjaldmiðill“ leiði af sér notkun verðtryggingar.

En þetta er rangt. Orsakasamhengið er þveröfugt: það er vegna þess að notast er við verðtryggingu, eins og notast er við hana á Íslandi, að krónan er „ónýtur gjaldmiðill“. Og það er afskaplega auðvelt að skilja hvers vegna.

Fyrst, örlítil hagsaga.

Verðtrygging var sett á 1979. Á þessum tíma var Seðlabankanum stýrt jafnvel enn meira en í dag af afdönkuðum stjórnmálamönnum. Það sem er allra mikilvægast er þó að það var ekki vaxtafrelsi heldur voru vextir ákvarðaðir af Alþingi: Seðlabankinn gat ekki stjórnað stýrivöxtum því hann var bundinn af vilja Alþingis. Annað mikilvægt atriði var að Seðlabankanum starfaði ekki með verðbólgumarkmið í huga.

Verðbólga var himinhá á þessum tíma, 40-50% á ári var ekki óalgengt. Til að „redda málum“ var skítamixinu verðtryggingu komið á og voru bæði laun og lán verðtryggð. Miklu heldur hefði átt að leyfa Seðlabankanum að stjórna vöxtum en það var ekki gert því stjórnmálamenn vildu ráða þeim þætti enn um sinn.

Þetta skítamix leiddi til sjálfkrafa víxlhækkunar á verðlagi og launum svo verðbólga jókst enn frekar! Upprunalega skítamixinu var reddað með enn frekara skítamixi, frekar en að viðurkenna mistökin og leyfa Seðlabankanum að hækka vextina í baráttu við verðbólgu: laun voru tekin úr sambandi við verðtryggingu. Dró þar með úr sjálfkrafa víxlhækkun launa og verðlags.

Vaxtafrelsi varð loksins að staðreynd nokkru síðar að þetta gerðist eða um miðjan 9. áratuginn. Vextir hækkuðu og urðu jafnvel hærri en verðbólga í mörgum tilvikum. En markmið Seðlabankans var annað en að halda verðbólgu niðri og því var vöxtum ekki beitt af hörku sem stýritæki á verðbólgu fyrr en eiginlegt verðbólgumarkmið var tekið upp árið 2001. Á 10. áratugnum féll verðbólga m.a. vegna fastgengisstefnu Seðlabankans og Þjóðarsáttarinnar í byrjun áratugarins.

Síðan 2001 hefur tónn Seðlabankans ætið verið „vextir verða hækkaðir ef við sjáum fram á að verðbólga verði mun hærri en verðbólgumarkmiðið“. Eiginlegt „próf“ á vilja, og getu, Seðlabankans til að hemja verðbólgu hófst því árið 2001.

En hingað til hefur Seðlabankinn ekki staðið sig sérstaklega vel. En það verður að gæta sanngirni: meginástæða þess að Seðlabankanum hefur, á heildina litið, mistekist við framkvæmd verðbólgumarkmiðsins er ekki skortur á vilja. Ástæðurnar eru margar en ein af meginástæðunum er verðtryggingin og einkum og sér í lagi notkun hennar á Íslandi.  Og það er einmitt verðtryggingin sem veldur því að krónan er „ónýtur gjaldmiðill“.

Orsakasamhengið

• Við vitum að verðtrygging eins og notast er við hana á Íslandi veldur því að peningamálastefna Seðlabankans er ekki eins áhrifarík og ef engin væri verðtrygging á almennum lánum. Ástæðan er mjög einföld: vaxtabreytingar seðlabankans hafa litil sem engin áhrif á nafngreiðsluflæði af verðtryggðum lánum því stýrivaxtabreytingarnar smitast ekki nægilega vel yfir á vaxtabyrði verðtryggðra lána.
  1. Hér er dæmi frá Svíþjóð um hvernig hlutirnir eiga að virka: „Nordea í Svíþjóð veitir [húsnæðis]lán sem hafa að meðaltali 1,59% vexti, án verðtryggingar. Vextirnir eru breytilegir og ráðast meðal annars af stýrivöxtum og kjörum á alþjóðlegum fjármálamörkuðum.
• Vegna ofangreinds þarf Seðlabankinn að breyta stýrivöxtum sínum mun meira og ýktar en ef þessar stýrivaxtabreytingar hefðu bein og sterk áhrif á vaxtabyrði almennra lána (eins og í Svíþjóð): 1% stýrivaxtahækkun væri heldur betur högg fyrir almennan lántaka sem væri með lán sem myndi fylgja nákvæmlega þessari stýrivaxtahækkun (slík húsnæðislán eru líka algeng í Bretlandi og kallast „tracker loans“). En í dag hefur 1% stýrivaxtahækkun svo gott sem engin áhrif á greiðslubyrði verðtryggðra lána. Það er áhrifaríkara að skvetta vatni á gæs!
• Þessu er hins vegar öfugt farið þegar kemur að lánum til fyrirtækja. Öfugt við lán heimila eru fæst lán til fyrirtækja verðtryggð. Þau eru flest óverðtryggð. Þessi óverðtryggðu lán eru með vexti sem elta stýrivaxtabreytingar Seðlabankans mun betur en vextir óverðtryggðra lána. Greiðslubyrði óverðtryggðra lána eltir því stýrivaxtabreytingar Seðlabankans mun betur en greiðslubyrði verðtryggðra lána. Stýrivaxtahækkun er því raunveruleg kostnaðaraukning fyrir fyrirtæki – og það er jú einmitt tilgangurinn með stýrivaxtahækkuninni!
• En vegna þess að lán heimila eru að mestu verðtryggð er stýrivaxtahækkunin ekki almennileg kostnaðarhækkun fyrir þau. Þau eru því með svo gott sem óbreyttan kaupmátt sinna launa eftir skatta og fjármagnsskuldbindingar eftir stýrivaxtahækkun Seðlabankans. Á sama tíma er stýrivaxtahækkunin kostnaðaraukning fyrir fyrirtækin. Slíkum kostnaðarhækkunum velta fyrirtæki út í verðlag – þau hækka verð sinna vara og þjónustu, sem aftur leiðir til hærri nafnlaunakrafna hjá almennum launþegum. Það veltur á markaðsmætti (e. market power) fyrirtækjanna hvort neytendur velji með fótunum í kjölfar slíkra verðlagshækkana og fari til samkeppnisaðilans. Stór fyrirtæki á Íslandi eru með mikinn markaðsmátt og þau geta gert hvað sem þau vilja með verð og álagninu á sínar vörur.
• Stýrivaxtahækkunin er því svo gott sem bitlaus: hún veldur kostnaðaraukningu á framboðshlið hagkerfisins sem velt er út í verðlag, á nákvæmlega sama hátt og of miklar launahækkanir valda verðbólgu. Á sama tíma er stýrivaxtahækkunin áhrifalaus á eftirspurnarhlið hagkerfisins því heimili með verðtryggð lán finna svo gott sem ekki fyrir henni.
• Vegna ofansags verður að hækka stýrivexti mikið meira en væri raunin ef engin væri verðtryggingin. Það er algjört lykilatriði að fólk skilji þetta!
• En stýrivaxtabreyting hefur mikil áhrif á fjármagnsmarkaði. Vaxtamunarviðskipti (e. carry-trade) lifa á stýrivaxtamun milli landa. Háir stýrivextir á Íslandi, sem ætlað er að slái á verðbólgu en gera það vart með þeim hætti sem ætlast er til vegna verðtryggingarinnar, ýta undir spákaupmennsku með krónuna. Flökt á gjaldmiðlinum, sem getur verið bein afleiðing almennrar spákaupmennsku og sífelldum breytingum á viðhorfi markaðsaðila um vaxtabreytingar, verður að staðreynd. Þetta flökt getur að nokkru leyti lifað á sjálfu sér því flöktið ýtir undir spákaupmennsku sem aftur ýtir undir flökt sem aftur ýtir undir spákaupmennsku og svo framvegis.

Afleiðingin af ofansögðu er því sú að:

• Krónan er hávaxtagjaldmiðill: stýrivextir (skammtímavextir) þurfa að vera hærri en ef engin væri verðtryggingin á lánum til einstaklinga.
• Krónan missir virði sitt auðveldar en ella: verðbólga er tregbreytanleg og bregst verr við stýrivaxtabreytingum en ef engin væri verðtryggingin á lánum til einstaklinga.
• Krónan er óstöðugur gjaldmiðill: spákaupmennska er drifin áfram af háum (og breytilegum) stýrivöxtum. Þetta veldur mun meira flökti á gengi hennar en ef engin væri verðtrygging á lánum til einsaklinga.

Í öllum tilvikum er meginástæðan fyrir þessum einkennum „ónýts gjaldmiðils“ verðtryggingin á Íslandi – eða öllu heldur notkun hennar, þ.e. að það séu veitt verðtryggð lán til einstaklinga í núverandi formi.

Hvað skal gera?

• Hætta að trúa því að verðtrygging sé til staðar vegna þess að gjaldmiðillinn er ónýtur: orsakasamhengið er þveröfugt. Þetta er öllum ljóst þegar litið er á hlutina af hlutlausu raunsæi.
• Banna verðtryggð lán til einstaklinga eða breyta uppsetningu þeirra svo að verðtryggingin eyðileggi ekki áhrifamátt peningastefnunnar.
  • Ein leið er að hafa verðtryggingu staðgreidda (ég mæli ekki með þessu því verðbólga er alltaf með mæliskekkju upp á við og því er ósanngjarnt að lántaki beri allan skaðann af þessari mæliskekkju. Þá myndi lántaki verðtryggðs láns enn taka alla áhættuna af hugsanlegum verðbólguskotum í framtíðinni).
• Bjóða upp á ótakmarkað magn af verðtryggðum ríkisskuldabréfum með 0% vexti. Ef sparifjáreigendur vilja verðtryggja sinn sparnað geta þeir fundið áhættulausa ávöxtun með öllu: verðtryggð ríkisskuldabréf sjálfstæðs ríkis sem gefur út eiginn gjaldmiðil. Áhættan er engin og því er eðlilegt að vextir á slíkum bréfum séu 0%.

Þann 1. júlí síðastliðinn ritaði Ásgeir Daníelsson grein í Fréttablaðið – greinin birtist einnig á Visi.is – sem bar heitið „Skjóðuleg hagfræði“. Þar skýtur Ásgeir föstum skotum að ónafngreindum höfundi „Skjóðunnar“ en „Skjóðan“ hafði, þann 17. júní, ritað grein sem Ásgeir svaraði með sinni.

Grein Ásgeirs vakti athygli mína og vil ég leggja orð í belg. Ásgeir gerir nefnilega lítið úr ábyrgð Seðlabankans hvað varðar áhrif vaxtahækkanna hans á aukna verðbólgu.

Vextir eru einmitt kostnaðarþáttur!

Ásgeir lætur sér það í léttu rúmi liggja að „vextir [séu] kostnaðarþáttur“ að því er virðist vegna þess að „vextir hafa líka áhrif á eftirspurn“ og því drepa vextir verðbólgu niður þegar allt kemur til alls.

Fyrir utan að seinni hluti þessarar fullyrðingar er vafasamur, svo ekki sé fastar að orði komist (efni í sérstaka grein), þá er rétt að reyna að meta betur hversu mikil kostnaðaráhrif vaxta eru á fyrirtæki. Því Ásgeir svarar ekki augljósu spurningunni sem upp kemur eftir að hann hefur viðurkennt að vextir séu kostnaðarþáttur fyrir fyrirtæki: hversu mikilvægur kostnaðarþáttur eru þeir?

En áður en þessari spurningu er svarað skulum við átta okkur á því hvernig verðlag er ákvarðað og með því verðbólga.

Álagningarverðlagning

Verð á vöru er ekki, sama hversu oft þú lest það í kennslubók í hagfræði, það verð sem kemur á jafnvægi milli eftirspurnar eftir henni og framboðs af henni. Verð á vöru er það verð sem fyrirtæki ákvarða og sú ákvörðun er fyrst og fremst byggð á tveimur þáttum: kostnaði við framleiðslu vörunnar og álagningu viðkomandi fyrirtækis.

Á íslensku er þetta kallað álagningarverðlagning (e. mark-up pricing): ofan á kostnað af hverri framleiddri einingu er bætt við álagningu, t.d. 50%, sem varan er svo verðlögð á. Það fer eftir samkeppnisstöðu á viðkomandi markaði hversu há álagningin getur verið: fyrirtæki á einokunarmarkaði getur haft hærri álagningu en fyrirtæki á samkeppnismarkaði. Starfsfólk Seðlabankans hefur sjálft metið að um 45% íslenskra fyrirtækja, sem ekki eru undir opinberar verðlagsnefndir komnar (t.d. orkufyrirtæki og fyrirtæki í landbúnaði), verðleggi vörur sínar með þessari aðferð. Önnur fyrirtæki (35%) notast helst við verðlagningu samkeppnisaðilans (sem getur vel verið að nota álagningarverðlagningu) og stilla sínum verðum eftir því hvernig hann breytir sínum verðum. Enn önnur hækka einfaldlega verð í samræmi við verðbólgu.

Og það er mikilvægt að muna hér að fjármagnskostnaður er hluti af heildarkostnaði fyrirtækja sem aftur er undirstaða álagningarverðlagningar. Og hver er nú fjármagnskostnaður íslenskra fyrirtækja í samanburði við t.d. launakostnað?

Svar: talsverður

Til að meta þetta má nota tölur Hagstofu Íslands. Nýjustu tölur Hagstofunnar yfir rekstur fyrirtækja sýna að launagjöld eru um 18% af rekstrargjöldum fyrirtækja. Nettó fjármagnsgjöld eru um 5%. Bæði hlutföllin eru þó mjög breytileg eftir atvinnugeira en við skulum horfa framhjá þeirri staðreynd hér til einföldunar. Kostnaðaráhrif vaxta á fyrirtæki virðast því fyrstu sýn vera rúmlega 1/4 af þeim áhrifum sem þau verða fyrir vegna launa.

En þetta eru brúttó áhrifin! Þegar laun hækka aukast tekjur launafólks sem þýðir, eins og Ásgeir segir réttilega, aukin einkaneysla sem er jú einmitt það sama og tekjur fyrirtækja. Að hækka laun um t.d. 1% mun ólíklega leiða til þess að hagnaður fyrirtækja skreppi saman um 1% því tekjur fyrirtækja aukast um leið. Fyrirtæki, sérstaklega á samkeppnismarkaði, eru því ólíkleg til þess að hækka verðlag í beinu hlutfalli við hlut launakostnaðar af rekstrargjöldum þeirra. Heldur væru þau líklegri, sérstaklega þegar til langs tíma er litið, til að fara í fjárfestingar til þess að geta aukið framleiðslu og þar með sölu í kjölfar aukinnar eftirspurnar. Framleiðni vinnuafls eykst að sama skapi til langs tíma, s.s. vegna menntunar og reynslu. Nettó áhrif launahækkunar á verðbólgu eru því líklega lægri en hlutfall launakostnaðar af brúttó rekstrargjöldum gefur til kynna því brúttó tekjur aukast á sama tíma og laun eru hækkuð.

En að hækka nettó fjármagnskostnað fyrirtækja, t.d. með stýrivaxtahækkun, hefur engin á brúttó tekjur: vaxtagreiðslurnar enda í bankastofnun og þaðan er þeim tæplega eytt í t.d. verslun og þjónustu, ólíkt því sem gerist þegar launaumslagið fitnar hjá hinum almenna launþega. Áhrif vaxtahækkunar á verðbólgu er því líklega nær því að vera á bilinu 1/3 – 2/5 þeirra áhrifa sem launakostnaðar hefur m.v. þessa einföldu útreikninga – sem vissulega væri hægt að gera mun nákvæmar (ég skora á Seðlabankann að meta þetta hlutfall á nákvæmari hátt).

Vextir skipta einmitt máli á framboðshliðinni

Ásgeir er því miður sekur um alvarlegt kæruleysi í sinni grein. Hann afgreiðir vexti sem heldur ómerkilegan kostnaðarþátt í rekstargjöldum fyrirtækja þegar raunin er sú að áhrif vaxta er 1/3 – 2/5, eða svo, af kostnaðaráhrifum launa. Og þar sem verðbólga ákvarðast fyrst og fremst af þáttum á framboðshlið hagkerfisins, á borð við launakostnað og vaxtakostnað, en ekki eftirspurnarhlið þess, er erfitt að réttlæta það að horfa alfarið framhjá þessum áhrifum vaxtahækkanna á verðbólgu.

Þetta þýðir að Ásgeir, forstöðumaður á hagfræði- og peningastefnusviði Seðlabanka Íslands, getur ekki firrað Seðlabankann þeirri ábyrgð sem hann ber þegar kemur að því að ýta undir verðbólgu með stýrivaxtahækkunum sínum. Því, eins og Skjóðan benti á, „hækkun vaxta… leiðir til þess að skuldsett fyrirtæki þurfa að hækka vöruverð meira en ella. Þar með veldur vaxtahækkunin verðbólgu en vinnur ekki gegn henni eins og til er ætlast.“

Ásgeir Daníelsson, vafalaust með brosi út í annað munnvikið, skrifaði eftirfarandi athugasemd við síðustu grein mína, „Seðlabankaleg hagfræði“:

Í grein sem ég skrifaði og birtist í Fréttablaðinu 1. júlí benti ég á að vaxtahækkanir hefðu vissulega áhrif á kostnað fyrirtækja en að þær hefðu einnig áhrif á eftirspurn. Ég benti einnig á að þau hagfræðilíkön sem seðlabankar styðjast við – ekki bara Seðlabanki Íslands, heldur seðlabankar Norðurlandanna, Englandsbanki, bandaríski seðlabankinn, Seðlabanki Evrópu o.s.frv. – væru eftirspurnaráhrifin sterkari en kostnaðaráhrifin og því væri ráðlegt að hækka vexti til að ná niður verðbólgu. Ólafur velur að líta fram hjá þessari ábendingu minni og fjallar bara um áhrif vaxtahækkana á kostnað eins og þau skipti öllu máli. Í athugasemd við grein Ólafs bendir Marínó G. Njálsson á áhrif vaxtahækkunar á ráðstöfunartekjur og þar með eftirspurn og fær það út að í hans tilfelli valdi vaxtahækkun Seðlabanka Íslands 10. júní sl. meiri hækkun á greiðslubyrði vegna óverðtryggðs láns en sem nemur þeirri launahækkun sem hann fékk. Kannski væri það ráð hjá þeim tveimur að leggja saman í púkk og athuga hvaða heildaráhrif vaxtahækkunin hefði á verðbólgu þegar horft væri til allra þátta sem máli skipta.

Sjálfur hafði ég skrifað í ofannefndri grein:

Ásgeir lætur sér það í léttu rúmi liggja að „vextir [séu] kostnaðarþáttur“ að því er virðist vegna þess að „vextir hafa líka áhrif á eftirspurn“ og því drepa vextir verðbólgu niður þegar allt kemur til alls.

Fyrir utan að seinni hluti þessarar fullyrðingar er vafasamur, svo ekki sé fastar að orði komist (efni í sérstaka grein), þá er rétt að reyna að meta betur hversu mikil kostnaðaráhrif vaxta eru á fyrirtæki.

Í ljósi athugasemdar Ásgeirs er það mér það sönn ánægja að skrifa þessa „sérstöku grein“ sem ég hafði talað um í svigum. En hún verður óhjákvæmilega nokkuð löng því það eru þrjú þema sem eru mikilvæg til að svara athugasemd Ásgeirs. Þessi þema eru:

Vextir og eftirspurn

Eftirspurn og verðbólga

Haglíkan Seðlabankans

Vextir og eftirspurn

Það er gott að byrja á byrjuninni: hafa vextir áhrif á eftirspurn?

Svarið við þessu er ekki eins augljóst og margir halda. Hærri vextir eiga að draga úr lántöku og minni lántökur eiga að draga úr fjárfestingu og einkaneyslu sem aftur eru mikilvægir hlutar af heildareftirspurn í hagkerfinu. Þetta eru fræðin.

Og virka fræðin í raunveruleikanum?

Já, það gera þau nú líklega. En ekki eru áhrifin sérstaklega sterk. Sharpe og Suarez (2013) hjá bandaríska seðlabankanum gerðu könnun meðal bandarískra forstjóra og vaxtabreytingar voru ekki ofarlega í þeirra hugum þegar kom að því að ákvarða hvort ætti að fara í fjárfestingu eða ekki. Hugsanleg vaxtahækkun virtist þó hafa meiri áhrif á forstjórana en vaxtalækkun (mín skáletrun):

Our findings can be summarized as follows. The vast majority of CFOs indicate that their investment plans are quite insensitive to potential decreases in their borrowing costs. Only 8% of firms would increase investment if borrowing costs declined [by 1 percentage point], and an additional 8% would respond to a decrease of [1-2 percentage points]. Strikingly, 68% did not expect any decline in interest rates would induce more investment. In addition, we find that firms expect to be somewhat more sensitive to an increase in interest rates. Still, only 16% of firms would reduce investment in response to a [1 percentage point] increase, and another 15% would respond to an increase of [1-2 percentage points].

Og þegar kom að húsnæðismarkaðinum vestanhafs var það metið að 2% vaxtahækkun dró aðeins úr vilja fólks til að kaupa húsnæði fyrir ákveðna upphæð um 5% (Fuster og Zafar, 2015). Það staðfesti fyrri tíðar rannsóknir þess efnis að húsnæðisverð væri ekki háð vöxtum að neinu stóru leyti, eða eins og Kuttner (2012, p. 23) orðaði það í World Scientific: „The puzzle is why house prices are less sensitive to interest rates than theory says they should be, not more so.“

Hins vegar hefur aðgengi að lánsfé mun meiri áhrif en vextirnir: viljinn til að kaupa húsnæðið fyrir ákveðna upphæð var allt að 40% meiri þegar lánshlutfallið var 95% í staðinn fyrir 80% lánshlutfall af kaupverðinu (Fuster og Zafar, 2015). Svo það sem skiptir meginmáli þegar kemur að því að hafa áhrif á eftirspurn er ekki vextirnir á lánunum heldur hversu mikið er af lánum í boði!

Svo já, eftirspurn bregst við vöxtum. En hún bregst lítið við þeim, eins og rakið hefur verið að ofan.

Eftirspurn og verðbólga

En jafnvel þótt vextir hefðu teljandi áhrif á eftirspurn – það eru rökin sem Ásgeir heldur fram, í mótsögn við það sem virðist vera staðreyndin – hversu mikilvæg er eftirspurn þegar kemur að verðbólgu?

Það eru tveir þættir sem hafa verður í huga þegar þessari spurningu er svarað. Í fyrsta lagi eru það beinu áhrifin: sé mikil eftirspurn eftir vöru þá segja fræðin okkur að fyrirtæki bregðist hratt við og hækki verðið.

Og hversu sterk eru beinu áhrifin?

Ásgeir veit að þau eru veik því starfsfólk Seðlabankans sjálfs (Þorvarður, Ásgerður og Karen, 2011) hefur metið beinu áhrifin af eftirspurn á verðbólgu: aðeins 7% íslenskra fyrirtækja hækka verð sín í kjölfar aukinnar eftirspurnar eftir vörunni. Það er nú allur obbinn.

Blessunarlegar bregðast fleiri (22%) við minni eftirspurn eftir sinni vöru en það sem er alltaf mikilvægast í huga íslenskra fyrirtækja þegar kemur að verðlagningu sinna vara er ekki eftirspurnin eftir henni heldur kostnaður við framleiðslu. Og innifalið í kostnaði við framleiðslu er m.a. vaxtakostnaður, sá og hinn sami og Seðlabankinn hækkar með sínum vaxtahækkunum.

Óbeinu áhrifin af eftirspurn á verðbólgu eru flóknari. Einn þáttur þeirra er í gegnum framleiðslukostnað: meiri eftirspurn kallar eftir meiri framleiðslu og meiri framleiðsla veldur auknum kostnaði við framleiðslu vörunnar (yfirvinnukaup o.s.frv.) uns verkferlar eru endurskoðaðir og farið er í fjárfestingu sem ætlast er að bregðast við mikilli og stöðugri eftirspurn. Annar og mun flóknari óbeinn þáttur er í gegnum launakröfur: hærri hagnaður fyrirtækja, og þar með arður til hluthafa, vegna mikillar eftirspurnar kallar eftir hærri launum til að viðhalda „sanngirni“ í þjóðfélaginu (augljósasta dæmið á Íslandi í dag: sjávarútvegsfyrirtæki eftir Hrun og kröfur um hærri laun til fólks í fiskvinnslu um leið og hagnaður fyrirtækjanna jókst). Þessi þáttur er þó mun lengri að verða virkur en fyrrnefndi óbeini þátturinn. En athugið að óbeinu áhrifin eru í raun að virka í gegnum framboðshlið hagkerfisins: það er aukinn framleiðslukostnaður í báðum tilvikum sem veldur verðbólgunni en ekki eftirspurnin per se.

Og þá er ekki heldur loku fyrir það skotið að fyrirtæki sem starfa á fákeppnismarkaði, sem er svo algengur í hinu íslenska hagkerfi, hækki álagningu sína til langs tíma. Því þegar allt kemur til alls, hvert annað eiga neytendur að fara þegar um fákeppnismarkað er að ræða? Þegar álagning fyrirtækisins hækkar, hækkar verðlag að sama skapi án þess að eftirspurn komi því nokkuð við.

Svo niðurstaðan er sú að vextir, og vaxtabreytingar Seðlabankans, hafa einhver en þó veik áhrif á eftirspurn á Íslandi sé miðað við rannsóknir í öðrum löndum. En þar sem flest húsnæðislán eru (því miður) verðtryggð á Íslandi og afborganir þeirra að stórum hluta ónæmar fyrir öllum vaxtabreytingum Seðlabankans þá má gera að því skóna að áhrif vaxta á Íslandi á eftirspurn sé enn lægri en í öðrum löndum í kringum okkur.

En þar með er ekki öll sagan sögð. Jafnvel þótt vöxtum tækist að hafa áhrif á eftirspurn í hagkerfinu þá er flestum fyrirtækjum nokk sama um breytingar í eftirspurn eftir sínum vörum þegar kemur að því að ákvarða verðlag: aðeins 7% íslenskra fyrirtækja hækka verð á sínum vörum eftir að eftirspurn eftir henni eykst. 22% bregðast við minni eftirspurn.

Eftir stendur að a) vextir hafa lítil, en þó einhver, áhrif á eftirspurn og b) eftirspurn hefur lítil áhrif á verðlagsbreytingar nema helst í gegnum breytingar á framleiðslukostnaði. Svo hví heldur Ásgeir því fram að hið gagnstæða sé raunin, „að [í þeim hagfræðilíkönum] sem seðlabankar styðjast við – ekki bara Seðlabanki Íslands, heldur seðlabankar Norðurlandanna, Englandsbanki, bandaríski seðlabankinn, Seðlabanki Evrópu o.s.frv. – væru eftirspurnaráhrifin sterkari en kostnaðaráhrifin og því væri ráðlegt að hækka vexti til að ná niður verðbólgu.“?

Um hagfræðimódel Seðlabanka Íslands

Burtséð frá öllu því sem hér að ofan hefur verið ritað þá er það stór misskilningur hjá Ásgeiri að þótt Seðlabanki Íslands notist við þjóðhagslíkan sem hann fékk lánað forðum daga frá Seðlabanka Englands þá er það ekki þar með sagt að hið svokallaða QMM („Quarterly Macroeconomic Model“) módel Seðlabankans sé rétt.

Sem dæmi þá er fjármagnskostnaður ekki hluti af almennri verðlagsmyndun í módelinu (sjá kafla 7), heldur er verðlag helst drifið áfram af launakostnaði og gengi krónunnar. Vaxtakostnaður hefur t.d. engin áhrif á byggingarkostnað húsnæðis (jafna 7.18) og ekki heldur þegar kemur að undirliggjandi verðbólgu (jafna 7.1). Raunar hefur vaxtahækkun jákvæð áhrif á verðlagsmyndun í gegnum sterkara gengi samkvæmt sömu jöfnu, þ.e. ef fólk trúir því að vaxtahækkanir virki alltaf til að hífa upp gengi krónunnar og þar með lækka innflutningsverðlag. En hvergi er minnst á vaxtakostnað fyrirtækja þegar kemur að almennri verðlagsmyndun.

Skiljanlega, samkvæmt módeli Seðlabankans, geta þá vextir hækkað án þess að hafa nokkur bein neikvæð áhrif á verðlagsmyndun: vaxtakostnaðaráhrifin af vaxtahækkun eru engin samkvæmt módeli Seðlabankans og því eðlilegt að eftirspurnaráhrifin, þau agnarsmáu sem þau eru, af vaxtahækkuninni séu meiri. En það er eftir sem áður rangt því eins og við vitum þá verðleggja íslensk fyrirtæki sínar vörur eftir því hversu mikið það kostar að framleiða þær. Og hluti af kostnaði fyrirtækja er fjármagnskostnaður.

Raunin er sú að módel Seðlabankans er, tjah, óraunsætt: það endurspeglar raunveruleikann álíka vel og skuggarnir gerðu í helli Platós. Af nógu er að taka en til gamans má nefna gamalt og þekkt vandamál við líkan Seðlabankans: sama hver verðbólgan er þá spáir líkanið því alltaf að verðbólga verði við verðbólgumarkmið Seðlabankans eftir ca. 8 ársfjórðunga.

Sjálfur benti ég á þetta árið 2012 með þessari mynd sem sýnir verðbólguspár Seðlabankans á mismunandi tímum og hvernig þær spá því að verðbólga færist alltaf í átt að verðbólgumarkmiðinu sem er rauða flata línan á grafinu. Alveg sama hvar byrjað er, alltaf skal verðbólga enda í eða við 2,5% markmiðið.

Áður hafði verið bent á þetta af m.a. Friðriki Má Baldurssyni og Axel Hall (2008). Þeir komust að þeirri niðurstöðu (bls. 21, mín skáletrun) að „[h]in hraða aðlögun í átt að verðbólgumarkmiði sem sést í verðbólguspám Seðlabankans að undanförnu virðist vera kerfislægur eiginleiki haglíkans bankans.“

Og það er einmitt heila vandamálið! Haglíkan Seðlabanka Íslands byggist á þeirri neóklassísku trú að hagkerfi séu yfirhöfuð þess eðlis að þau leiti í „jafnvægi“ þegar til langs tíma er litið, ekki svipað og að öldur á hafi muni að lokum róast niður og eftir standi spegilsléttur hafflöturinn. Haglíkan Seðlabankans líkir eftir þessari trú og spáir því að verðbólga endi alltaf í 2,5% þegar „jafnvægi“ í hagkerfinu er náð.

En þetta er rangt – eins og flestir sjómenn geta sagt ykkur – og raunsæir hagfræðingar hafa vitað þetta í fleiri áratugi. Raunsæir hagfræðingar líta heldur á hagkerfi á svipaðan hátt og veðurfræðingar horfa á veðurkerfi: innri jafnt sem ytri kraftar hafa sífelld áhrif á kerfið svo að það nær aldrei nokkru sem getur talist „jafnvægi“ og raunar er frekar litið á það sem svo að „jafnvægi“ sé ekki til, ekki frekar en þegar kemur að veðurfræði. John Blatt (Dynamic Economic Systems – A Post-Keynesian Approach, 1983, M.E Sharpe, New York, p. 6), stærðfræðingur sem snéri sér að hagfræði, var ómyrkur í máli þegar hann gagnrýndi hagfræðinga fyrir að vera eins uppteknir af „jafnvægi“ og raun ber vitni:

No progress can… be made by continuing along the road that economists have been following for two hundred years. The study of economic equilibrium is… little more than a waste of time.

En „jafnvægi“ er það sem neóklassískir hagfræðingar halda að sé kerfislægur eiginleiki hvaða hagkerfis sem er, svipað og það sé kerfislægur eiginleiki sjávar að verða spegilsléttur að lokum. Svo í staðinn fyrir að nálgast hagkerfi Íslands á svipaðan hátt og íslenskir veðurfræðingar fara að því að spá fyrir um veðrið velur Ásgeir Daníelsson að notast við haglíkan þar sem „[h]in hraða aðlögun í átt að verðbólgumarkmiði sem sést í verðbólguspám Seðlabankans að undanförnu virðist vera kerfislægur eiginleiki haglíkans bankans.“ Þetta er svipað og að spá því að sama hversu vont sé í sjóinn í dag þá mun hann að lokum verða spegilsléttur!

Það er ekki mikið gagn að slíkum spám. Hvaða veðurfræðingur sem er yrði tekinn fyrir ef hann sæi ekki 12 vindstiga storm í kortunum bara vegna þess að vindurinn þann daginn væri 2 vindstig og meðaltalið fyrir viðkomandi árstíð væri 4 vindstig. En væri hann hagfræðingur myndi viðkomandi veðurfræðingur spá því að vindurinn ykist úr 2 vindstigum í 4 og þar við sæti. Svo stæði hann eftir á með afsökunartón í röddinni og héldi því fram að „enginn sá þetta fyrir“ þegar allt sem hefði þurft væri örlítið af raunsæi þegar kæmi að því að spá fyrir um efnahagsmál.

Besta dæmið um hagfræðing sem vildi benda á þessa vitleysu var sjálfur John Maynard Keynes (mín þýðing, sjá Tract on Monetary Reform, 1923, bls. 79-80) í einni af hans frægustu málsgreinum:

„Til langs tíma“ er villandi leiðarvísir þegar kemur að málum samtímans. Til langs tíma erum við öll dauð. Hagfræðingar taka að sér of auðvelt og gagnslaust verkefni ef á stormasömum tímum þá geta þeir aðeins sagt okkur að þegar stormurinn hefur gengið yfir þá er sjórinn flatur á ný.

Svo ég gef satt best að segja ekki mikið fyrir það þótt líkan Seðlabanka Íslands segi að vaxtahækkun dragi úr verðbólgu því „eftirspurnaráhrifin [eru] sterkari en kostnaðaráhrifin.“

Að lokum vil ég gefa Blatt (1983, bls. 6) orðið:

The main enemy of scientific progress is not the things we do not know. Rather, it is the things which we think we know well, but which are actually not so! Progress can by retarded by a lack of facts. But when it comes to bringing progress to an absolute halt, there is nothing as effective as incorrect ideas and misleading concepts. “Everyone knows” that economic models must be stable about equilibrium, or else one gets nonsense. So, models with unstable equilibria are never investigated! Yet, in this as in so much else, what “everyone knows” happens to be simply wrong. Such incorrect ideas must be overturned to clear the path to real progress in dynamic economics.

Fyrst vil ég þakka Ásgeiri fyrir svargrein hans þann 27. júlí. Því miður er það ekki nógu oft sem hagfræði og módel hennar eru rædd hreinskilnislega á opinberum vettvangi á Íslandi. Því vil ég þakka Ásgeiri fyrir hans framlag.

Grein Ásgeirs vakti margar spurningar hjá mér. Þá finnst mér einnig nauðsynlegt að skerpa á atriðum sem við erum, að því er virðist, afskaplega ósammála um hvað varðar hagfræðilegan hugsunarhátt, ef svo mætti segja. Ég ætla að byrja á hugsunarhættinum því grundvöllur spurninganna og ástæðunnar hví við Ásgeir erum eins ósammála og raun ber vitni má þar finna.

Jafnvægishugtakið í hagfræði

Ásgeir ritar að „Helstu páfar póst-keynesismans í gamla daga, Kalecki, Kaldor, Robinson og Sraffa notuðu auðvitað jafnvægisskilyrði í greiningum sínum.“

Hér er rétt að árétta að „jafnvægisskilyrði“ voru, og eru, allmikið öðruvísi í post-Keynesian hagfræði en þau sem notuð eru í neóklassískri hagfræði. Dow (2001, bls. 13) sagði að í post-Keynesian hagfræði væri talað um jafnvægi sem „stöðumyndir frekar en jafnvægi milli framboðs og eftirspurnar og fullnægingu væntinga líkt og einkennir jafnvægishugtakið í neóklassískri hagfræði.“ Þá sagði Kaldor, sá og hinn sami og Ásgeir talar um hér að ofan, að post-Keynesian hagfræði væri „hagfræði án jafnvægis“ (Arestis, 1996, bls. 115) og Joan Robinson (1980, bls. 227-228), hin sama og Ásgeir minnist á hér að ofan, var ómyrk í máli þegar hún ritaði:

Við verðum að henda út hugtökum og kennisetningum sem eru rökfræðilega gagnstæðar hvorri annarri, s.s. hinu almenna jafnvægi milli framboðs og eftirspurnar, langtíma framleiðslufallinu, jaðarframleiðni fjármagns og stærð fyrirtækja í jafnvægi… Á hrávörumörkuðum sveiflast verð undir áhrifum af breytingum í sambandi framboðs og eftirspurnar, án þess að færast nokkurn tímann í átt að stöðugleika.

Það er þetta – „án þess að færast nokkurn tímann í átt að stöðugleika“ – sem post-Keynesian hagfræðingar samþykkja vegna þess að raunveruleikinn er nákvæmlega svona! En módel-heimsmynd neóklassískra hagfræðinga er þess eðlis að verðbreytingar muni, að lokum, koma á jafnvægi og stöðugleika á markaðinum. Og fyrir þeim er stöðugleiki skilgreint afkvæmi þess að markaðurinn leitist í jafnvægi.

Þetta er vitanlega rangt, það þarf ekki mikla þekkingu í hagsögu til að vita það. En þessi heimsmynd er auðveldari að skilja og setja fram á stærðfræðilegan máta. Meðal annars þess vegna er heimsmynd hinnar neóklassísku hagfræði svo þægileg – jafnvel þótt hún eigi fátt skylt með raunveruleikanum.

Neóklassísk hagfræði, post-Keynesian hagfræði og raunveruleikinn

Í heimsmynd neóklassískra hagfræðinga var hrunið 2008 ómögulegt og þvert á móti var því haldið fram af virtum hagfræðingum að stöðugara hagkerfi væri það sem koma skyldi – nokkuð sem á ensku er kallað „Great Moderation“ – sérstaklega í ljósi hagþróunar síðustu ára á undan. Þeir reyndu m.a.s. að halda því fram að „enginn sá þetta fyrir“ þegar allt hrundi árið 2008. Seðlabankastjóri Ástralíu sagði m.a. í kjölfar hrunsins árið 2008 (Stevens, 2008, bls. 1):

„Ég þekki ekki til neins sem spáði fyrir um [efnahagskrísuna]… Það sem við höfum séð er sannarlega ólíkleg útkoma – útkoma sem algeng haglíkanagerð sér aldrei fyrir.“

En þetta er rangt! Það voru margir hagfræðingar sem sáu fyrir hvað var að gerast. Og tveir þeirra notuðu m.a.s. stærðfræðileg módel til að sýna fram á í hvað stefndi.

Tafla 1: Listi yfir nokkra hagfræðinga sem sáu fyrir efnahagshrunið árið 2008. Þeir tveir einu sem gátu spáð fyrir um hrunið með stærðfræðilegu módeli voru post Keynesian hagfræðingar. Unnið úr Bezemer (2009) af Keen (2013).

Þetta voru Steve Keen (sá og hinn sami og mætti í Silfur Egils og m.a. varaði við notkun verðtryggingar á Íslandi) og Wynne Godley (sá og hinn sami og árið 1992 sá réttilega fyrir hvernig almenn hagþróun á evrusvæðinu myndi þróast áratugum síðar – og var algjörlega á skjön við væntingar neóklassískra hagfræðinga þess efnis að evrusvæðið myndi blómstra því, eins og þeir héldu fram, innri markaður þess væri stöðugur og leitaði alltaf í átt að jafnvægi). Báðir hagfræðingar teljast til post-Keynesian hagfræðinga og báðir áttuðu sig á því að neóklassískt jafnvægi og afkvæmi þess, stöðugleiki, eru ekki til.

Aftur að QMM módeli Seðlabankans

Og þá víkur sögunni heim. QMM módel Seðlabankans er líkan sem er ætlað að leita í jafnvægi og stöðugleika. Það sést best á því að samkvæmt módelinu endar verðbólga alltaf á því að vera 2,5% sem, skemmtilegt nokk, er einmitt verðbólgumarkmið Seðlabankans.

Ásgeir gerði greiningu á QMM módelinu eins og það var árið 2009 (version 2.0) og komst að því að það væri þá óraunhæft því (bls. 5) „…módelið byrjar að mynda sveiflur sem verða stærri og stærri uns módelið hrynur, sem bendir til þess að breytingar eru nauðsynlegar ef módelið á að meta raunhæfa langtíma þróun.“ Fyrir post-Keynesian hagfræðing getur slík sveiflumyndun í módelum verið kostur en ekki galli því, eins og Minsky (2008, bls. 133) sagði, „hagfræði verður að útskýra hví hagkerfið sveiflast eins og raunin er, frekar en að láta nægja að notast við rök þess efnis að markaðshagkerfi sé stöðug heild.“

En í tilviki QMM var sveiflukennd hegðun þess talin galli en ekki kostur. Ásgeir stakk upp á að módelinu væri breytt svo langtíma niðurstaða þess væri meir í ætt við stöðugt jafnvægi. Það virðist eftir sem áður ekki hafa tekist því módelið uppfyllir ekki eitt af þremur skilyrðum þess að enda í stöðugu langtíma jafnvægi. Er það harmað af Ásgeiri og fleiri hagfræðingum Seðlabankans og til að bregðast við því er áætlunin sú að þróa módelið enn frekar, og jafnvel einnig svokallað DSGE módel (sjá handbók frá 2011). Til að gera langa sögu stutta líkar neóklassískum hagfræðingum vel við DSGE módel því þau einmitt enda í hinu langþráða stöðuga jafnvægi. Þau hafa hins vegar verið harðlega gagnrýnd af post-Keynesian hagfræðingum fyrir að vera óraunhæf (sjá t.d. Keen, 2011) . Þar á gagnrýni Blatt, sem ég talaði um í fyrri pistli, vel við: „…lítið annað en tímaeyðsla.“

En það er því miður annað sem neóklassískir hagfræðingar eru stundum sekir um: stundum afneita þeir því að gera þurfi meiriháttar breytingar á aðferðafræðinni að baki sínum módelum.

Frægt dæmi er t.d. sönnun Stigler (1957) á því að forsendur líkansins um fullkomna samkeppni séu innbyrðis ómögulegar: heildareftirspurn eftir vöru á fullkomnum samkeppnismarkaði getur ekki verið niðurhallandi á sama tíma og eftirspurn eftir vöru hvers og eins fyrirtækis er flöt. Hin fræðilega niðurstaða að í fullkominni samkeppni sé jafnvægisverð á markaði jafnt jaðarkostnaði sem aftur er jafn jaðartekjum (hin fræga „P=MC=MR“ jafna) er einnig stærðfræðilega ómöguleg. Hún er beinlínis röng, jafnt fræðilega sem og í raunveruleikanum!

En þótt þetta hafi verið sannað fyrir meira en hálfri öld er öllum 1. árs hagfræðinemum á háskólastigi kennt þetta. Hvers vegna? Það veit ég ekki!

Annað dæmi um afneitun neóklassískra hagfræðinga, og nokkuð sem er mun áhugaverðara fyrir okkur í þessari umræðu, er hin svokallaða Sonnenschein-Mantel-Debrau (SMD) kennisetning. Í stuttu máli sagt er inntak hennar að eftirspurnarkúrfa eftir vöru í hagkerfi þar sem tvær eða fleiri vörur eru í boði og tveir eða fleiri markaðsaðilar (kaupendur, seljendur) eru til staðar getur haft nánast hvaða form sem er. Heildareftirspurnarkúrfan í hagkerfinu getur líka haft nánast hvaða form sem er.

Mynd 1: Samkvæmt SMD kennisetningunni getur eftirspurnarfallið eftir vöru verið nánast hvernig sem. Neóklassísk eftirspurnarkúrfa er hins vegar alltaf niðurhallandi (nema um sé að ræða Giffen vöru sem er talið undantekningartilvik).

Fyrir neóklassíska hagfræðinga er SMD kennisetningin bölvanleg því hún eyðileggur forsendur þess að notast við jafnvægisgreiningu . Allar forsendur þess efnis að það sé stöðugt jafnvægi til staðar í hagkerfinu eru fráleitar.

Neóklassískir hagfræðingar bregðast við þessu vandamáli með því að láta eins og SMD kennisetningin sé ekki til og minnast helst ekki á hana! Þeir halda því áfram með sínar jafnvægisgreiningar eins og ekkert hafi í skorist og miða allt við að eftirspurnarkúrfur í hagkerfinu, þar með talið heildareftirspurnarkúrfan, séu niðurhallandi.

Og það sem er áhugaverðast fyrir okkur í þessari umræðu: ein afleiðingin af Sonnenschein-Mantel-Debrau kennisetningunni er að innlend heildareftirspurn í hagkerfinu getur aukist í kjölfarið á hækkun á stýrivöxtum. Það er raunar eitthvað sem hefur verið bent á í tilviki Íslands, t.d. af Jóni Helga Egilssyni hagfræðingi – einnig í samfloti með Kára Sigurðssyni.

En QMM módelið er neóklassískt í hugsun og þar er gengið út frá því að stýrivaxtahækkun dragi úr innlendri eftirspurn (sjá bls. 97). Möguleikinn að vaxtahækkun auki eftirspurn virðist ekki vera til skoðunar í QMM módelinu, hvað sem raunveruleikanum líður.

Og það þýðir lítið fyrir Ásgeir að tala um að rannsóknir hafi sýnt fram á að eftirspurn geti lækkað í kjölfar vaxtahækkana. Ásgeir er að tala um þau tilvik þar sem svo vill til, með SMD kennisetninguna í huga, að vextir leiði til minni eftirspurnar í hagkerfinu. Ég talaði um rannsóknir þar sem svo vill til að eftirspurn hefur lítt eða engin áhrif á eftirspurn og Jón Helgi og Kári Sigurðsson töluðu um þau tilvik þar sem eftirspurn ykist í kjölfar vaxtahækkana.

Öll eru þessi sjónarmið rétt því samkvæmt SMD getur eftirspurnarfallið litið út nokkurn veginn hvernig sem er: við vitum ekki fyrirfram hver áhrif vaxtahækkunar á eftirspurn verður því við vitum ekki hvernig heildareftirspurnarfallið lítur út! Að treysta því í blindni að vaxtahækkun dragi úr eftirspurn er svipað og að treysta því að á morgun verði gott veður því það var ágætt í dag.

Og áhrif vaxtahækkanna á eftirspurn og verðbólgu eru þá…?

Og þá erum við komin að mínum punkti þess efnis að stýrivaxtahækkanir séu, á heildina litið, heldur óstöðug tól þegar kemur að því að draga úr eftirspurn í hagkerfinu. Þær geta virkað og þær geta haft þveröfug áhrif, nákvæmlega eins og Sonnenschein-Mantel-Debrau, Jón Helgi Egilsson og Kári Sigurðsson hafa bent á.

Og einmitt vegna þessa er það stórgölluð hugmynd að ætla að draga úr verðbólgu í hagkerfinu með því að láta vaxtahækkun draga úr eftirspurn sem aftur á að draga úr verðbólgu: fyrir utan að það er alls óvíst að íslensk fyrirtæki hugsi mikið um breytingar á eftirspurn eftir sinni framleiðslu þegar þau ákveða verðbreytingar á henni, alveg eins og Þorvarður, Karen og Ásgerður bentu á árið 2011, þá er algjörlega óvíst að vaxtahækkun Seðlabankans dragi úr heildareftirspurn í hagkerfinu. Vaxtahækkunin gæti þess vegna aukið eftirspurnina!

Þetta á Ásgeir að vita – og sem forstöðumaður rannsóknar- og spádeildar Seðlabanka Íslands er ég viss um að það gerir hann –  og því þýðir lítið fyrir hann að vísa í kennslubækur þess efnis að „í peningahagfræði er byggt á því að vaxtahækkun dragi úr eftirspurn og minnki framleiðsluspennu.“

Ásgeir minnist á tvær kennslubækur eftir Walsh annars vegar og Krugman, Obstfeld og Melitz hins vegar. Nú vill svo til að ég hef kennt alþjóðahagfræði á háskólastigi og notaðist ég m.a. við Krugman, Obstfeld og Melitz bókina (9. útgáfu). Þar er ekki minnst einu orði á Sonnenschein-Mantel-Debrau kennisetninguna, þótt hún sé alþjóðlega þekkt og vel rannsökuð svo niðurstöður og afleiðingar hennar hafa verið staðfestar margsinnis.

Hví Krugman, Obstfeld og Melitz minnast ekki á SMD kennisetninguna veit ég ekki en ef höfundar bókarinnar eru að velja úr rannsóknum og minnast vísvitandi ekki á kennisetningar sem ekki styðja við heimsmynd þeirra um jafnvægi og stöðugleika þá er gott að hafa í huga orð Ásgeirs sjálfs: „Stundum eru hagsmunirnir ekki aðrir en þeir að hafa áður talað fyrir kenningu sem menn svo ríghalda í.“

Að lokum

Í ljósi ofanritaðs get ég nú loksins komið mér að spurningunum sem ég hafði eftir lestur greinar Ásgeirs. Ég er viss um að Ásgeir tekur vel í að svara þeim, sérstaklega þar sem hann þekkir QMM módelið vel og á auðvelt með að finna svörin við eftirfarandi spurningum:

1. Ásgeir bendir á að til séu líkön þar sem vaxtahækkanir geti haft skammtímaáhrif á verðbólgu svo að hún hækki. Eru þessi áhrif að einhverju leyti til staðar í QMM módeli Seðlabankans eða hefur vaxtahækkun aldrei í för með sér aukningu á verðbólgu, jafnvel ekki tímabundið, samkvæmt módelinu?
2. Seðlabankinn hefur bent á (bls. 6) að „líklegt [sé] að útbreidd verðtrygging dragi nokkuð úr virkni peningastefnunnar… Vaxtahækkanir sem ætlað er að draga úr verðbólgu hafa minni áhrif á eftirspurn en ella, ef þær hafa engin áhrif á greiðslubyrði af útistandandi skuldum.“ Því er ljóst að Seðlabankinn áttar sig á því að virkni peningastefnunnar á m.a. eftirspurn, og þar með verðbólgu samkvæmt QMM módeli Seðlabankans, er veikari en ella vegna verðtryggingarinnar. Því vil ég spyrja Ásgeir: ert þú þeirrar skoðunar að ef verðtrygging á neytendalánum yrði afnumin væri verkefni Seðlabankans þess efnis að stuðla að verðstöðugleika auðveldara viðfangs? Hér er ég ekki að tala um jafngreiðslu- eða fastvaxtaform lánanna, eingöngu verðtrygginguna sjálfa.
3. Er tekið tillit til Sonnenschein-Mantel-Debrau kennisetningarinnar við módelgerð innan Seðlabankans, sérstaklega hvað varðar QMM módelið. Ef ekki, hvers vegna?

Í svargrein sinni þann 27. júlí svarar Ásgeir ekki mínum punkti þess efnis að ástæðan fyrir því að QMM spáir því ætíð að verðbólga endi í eða við 2,5% verðbólgumarkmið Seðlabankans sé sú að módelið „byggist á þeirri neóklassísku trú að hagkerfi séu yfirhöfuð þess eðlis að þau leiti í „jafnvægi“ þegar til langs tíma er litið…“ Þessa skoðun mína afgreiðir Ásgeir aðeins þannig að „allir hagfræðingar í Seðlabanka Íslands, ásamt þeim Friðrik og Axel, séu ósammála [þessari] niðurstöðu…“

Úr því svo breið samstaða er á móti þessari skoðun minni þá vil ég biðja Ásgeir að svara eftirfarandi spurningum:

4. hvers vegna spáir Seðlabanki Íslands því ætíð að verðbólga færist í átt að 2,5% verðbólgumarkmiðinu?
5. hversu raunhæfar telur Ásgeir að þessar verðbólguspár séu í ljósi reynslu síðustu ára og áratuga, bæði á Ísland sem og erlendis?
6. Er það rangt mat hjá Friðriki og Axel að „[h]in hraða aðlögun í átt að verðbólgumarkmiði sem sést í verðbólguspám Seðlabankans að undanförnu virðist vera kerfislægur eiginleiki haglíkans bankans“?

Heimildir:

Arestis, Philip. (1996). Post-Keynesian economics: towards coherence. Cambridge Journal of Economics, 20(1), 111-135.

Bezemer, D.J. (2009), “No One Saw This Coming”: Understanding Financial Crisis through Accounting Models. Faculty of Economics University of Groningen, Groningen, The Netherlands.

Dow, Sheila. (2001). Post Keynesian methodology. In R. P. F. Holt & S. Pressman (Eds.), A New Guide to Post-Keynesian Economics. London: Routledge.

Minsky, Hyman P. (2008). Stabilizing an Unstable Economy. New York: McGraw Hill.

Robinson, Joan. (1980). Time in economic theory. Kyklos, 33(2), 219-229.

Það er oft tuggið á því að verðtryggð lán eigi að vera hagkvæmari en óverðtryggð. Skemmst er að minnast sérrits Seðlabankans Verðtrygging 101 þar sem m.a. segir í inngangi:

…meginkostnaður við verðbólgu er ekki rýrnun kaupmáttar heldur handahófskennd tilfærsla eigna milli skuldara og sparifjáreigenda sem stafar af óvæntri verðbólgu. Verðtrygging eyðir þessari áhættu og gagnast því bæði lánveitendum og lántakendum. Þess vegna eru raunvextir verðtryggðra lána jafnan lægri en óverðtryggðra.

Yfir höfuð ættu verðtryggð lán að vera hagkvæmari en óverðtryggð fyrir lántakann því verðtryggingin eyðir verðbólguóvissunni sem annars þyrfti að taka tillit til þegar nafnvextir óverðtryggða lánsins eru ákvarðaðir.

Ég hef áður bent á að þetta er bjartsýni í meira lagi hjá Seðlabankanum (sjá t.d. Verðtrygging 201 og Verðtryggð lán eru með hærri vexti). Gögnin sem ég hafði undir höndum í „Verðtryggð lán eru með hærri vexti“ náðu til 2012. Nú getum við uppfært þann pistil og sýnt fram á eftirfarandi: Síðan 2001 hafa verðtryggð lán að jafnaði verið með hærri raun- og nafnvexti en óverðtryggð lán. Staðhæfing Seðlabankans þess efnis að „raunvextir verðtryggðra lána [eru] jafnan lægri en óverðtryggðra“ er því verulega vafasöm.

Í myndunum hér að neðan er stuðst við gögn frá Seðlabanka Íslands og Hagstofu Íslands. Raunvextir eru reiknaðir m.v. 12 mánaða verðbólgu.

Mynd 1: raunvextir óverðtryggðra og verðtryggðra lána frá 2001. 

Mynd 2: Nafnvextir óverðtryggðra og verðtryggðra lána frá 2001

Mynd 3: raunvextir verðtryggðra og óverðtryggðra lána á hverju ári fyrir sig og frá og með 2001.

Myndirnar segja okkur eftirfarandi:

• frá byrjun 2014 hafa raun- og nafnvextir óverðtryggðra lána verið hærri en verðtryggðra. Það er sama ferli og á árunum 2005-2007. Ástæðan er stýrivaxtahækkanir Seðlabankans – sem er ætlað að berjast við ofþenslu en vegna þess hve algeng verðtryggð lán eru til heimila þá er peningastefnan máttlaus – og verðlækkun á hrávörumörkuðum, sem aftur ýtir verðbólgu niður.
• þrátt fyrir að vextir óverðtryggðra lána hafi verið hærri síðan 2014 og á árunum 2005-2007 þá eru raunvextir slíkra lána lægri en verðtryggðra yfir allt tímabilið 2001-2015. Hvernig það fer svo saman við orð Seðlabankans að „raunvextir verðtryggðra lána [eru] jafnan lægri en óverðtryggðra“ verðið þið svo sjálf að finna út úr.

Með ofanritað í huga er gaman að muna eftir rannsókn frá Lánamálum Ríkisins, sem er hluti af Seðlabankanum, sem komst að þeirri niðurstöðu að ríkissjóður hafi sparað sér 35 milljarða króna að núvirði á árunum 2003-2014 með því að gefa frekar út óverðtryggð skuldabréf en verðtryggð.

Og hver gaf í staðinn út öll verðtryggðu skuldabréfin? Nú, heimilin í landinu í gegnum verðtryggða skuldabréfaútgáfu Íbúðalánasjóðs.

Það væri þarft rannsóknarverkefni fyrir Seðlabanka Íslands að finna út hversu miklum fjármunum íslensk heimili töpuðu á því að taka verðtryggð lán í stað óverðtryggðra á tímabilinu 2003-2014? Það væri þarfara rannsóknarefni en að endurtaka í sífellu þá möntru að „raunvextir verðtryggðra lána [eru] jafnan lægri en óverðtryggðra“.

Eftir mikið japl jaml og fuður hef ég loksins komið því í verk að gera doktorsritgerð mína í hagfræði aðgengilega almenningi. Finna má ritgerðina hér: PhD ritgerð

Ritgerðin er rituð á ensku en formáli hennar, sem ég ritaði eftir að hafa klárað námið, er ritaður á íslensku.

Ritgerðin er ekki einföld í lestri fyrir þann sem hefur enga þekkingu í hagfræði, það viðurkenni ég fúslega. Eftir sem áður er hún rituð á formi sem ég vona að sé aðgengilegt flestum sem hafa grundvallarþekkingu á hugtökum í hagfræði. Þá vona ég að ritgerðin verði hagfræðinemum og áhugafólki um almenn efnahagsmál hvatning til þess að skoða aðra skóla innan hagfræðinnar, sérstaklega post-Keynesian hagfræði.

Ég vek athygli á að hægt er að niðurhala ritgerðinni á pdf formi. Þá gef ég öllum fullt leyfi til að prenta ritgerðina í eins mörgum eintökum og viðkomandi vill. Vilji fólk nota hluta hennar til kennslu er það einnig meira en velkomið og glaður skal ég gera mitt besta til að aðstoða við slíkt, t.d. með því að benda á annað efni sem vel færi með slíkri kennslu. Einnig hvet ég áhugasama um að vera í sambandi við mig (olafur.margeirsson@gmail.com) sé viðkomandi með almennar spurningar.

Að lokum gríp ég hér stuttlega niður í formála ritgerðarinnar:

Og þegar ég, í heldur óstöðugri lendingu í Keflavík í desember 2008, las um kenningu Minsky um fjármálalegan óstöðugleika vissi ég að ég varð að lesa meira: saga íslensku útrásarinnar var endursögð fyrir framan mig í kenningu sem hagfræðingur hafði sett fram um 25 árum áður (sjá kafla 3.3.1 fyrir lýsingu á kenningu Minsky um fjármálalegan óstöðugleika).

Hugsið ykkur: hvernig hefði hagfræðideild Háskóla Íslands, og útskrifaðir hagfræðingar frá henni, meðhöndlað íslensku útrásina hefði kenning Minsky um fjármálalegan óstöðugleika verið kennd innan hennar? Hefði Seðlabanki Íslands hagað seglum sínum öðruvísi hefði Minsky verið skilinn innan veggja Svörtulofta?

Við getum aðeins vonað að fólk innan þessara stofnana skilji Minsky í dag.

PhD ritgerð

Gylfi Zoega, í endursögn Kjarnans, sagði í Vísbendingu nýlega:

Ef sú hag­stæða efna­hags­þróun sem hér hefur verið lýst á að við­hald­ast eftir að fjár­magns­höftum hefur verið aflétt þá er nauð­syn­legt að tekið sé upp nýtt hag­stjórn­ar­tæki sem minnkar virkan vaxta­mun á milli Íslands og helstu við­skipta­landa. Ef þetta er ekki gert má búast við að fjár­festar reyni að hagn­ast á vaxta­mun með því að kaupa krónur og fjár­festa í inn­lendum skulda­bréf­um. Gengi krón­unnar mun þá styrkj­ast og afkoma ferða­þjón­ustu versna.

Þetta er hárrétt hjá Gylfa, en þetta er líka ekkert nýtt. Vaxtamunur milli Íslands og helstu viðskiptalanda þess hefur alltaf verið vandamál. En vaxtamunurinn hefur ekkert með það að gera að krónan sé gjaldmiðill landsins – algeng kenning – eða að þjóðin sé ung miðað við aðrar þjóðir – önnur algeng kenning – og sé því að skuldsetja sig á svipaðan hátt og ung hjón skuldsetja sig meðan þau byggja upp eigið fé í húsnæðinu.

Vaxtamunurinn milli Íslands og helstu viðskiptalands þess er tilkominn vegna tveggja þátta:

• Ísland hefur löngum verið með krónískan halla á viðskiptum við útlönd, m.a. vegna þess að a) landið er háð innflutningi á olíu og öðrum vörum ætluðum til innlendrar framleiðslu og neyslu og b) bankakerfinu hefur verið leyft að þenja út peningamagn í umferð margfalt á við það sem hefur verið nauðsynlegt. Þá hefur uppbygging hátækniiðnaðar og þjónustu með mikilli virðisaukningu í síðustu ferlum framleiðslunnar verið hæg en slíkt dregur úr vexti útflutningstekna vegna t.d. ferðaþjónustu og hugverkagerðar. Þessi króníski viðskiptahalli leiðir af sér krónískt innflæði á erlendu fjármagni sem, eins og kenningin segir, verður að halda í með því að bjóða upp á hærri vexti en erlendis. Ergó: ef viðskiptahallinn við útlönd væri ekki krónískur væri engin þörf á vaxtamuninum.
• Vaxtastefna stjórnvalda, þar með talið peningamálastefna Seðlabankans (bæði áður og eftir að hann varð „sjálfstæður“ samkvæmt lögum – en ekki gjörðum –  árið 2001) hefur beinlínis ýtt undir háa vexti á Íslandi. Í fyrsta lagi ýta lög um lífeyrissjóði langtíma vöxtum upp á við á sama hátt og opinber verðgólf á hvaða vöru sem er hindra að verð hennar geti lækkað. Þetta er augljóst. Í öðru lagi hefur útgáfa ríkisskuldabréfa og -víxla verið þannig úr garði gerð að hún hefur haldið vöxtum uppi: löngum hefur ekki verið gefið út nægilega mikið af ríkisskuldabréfum, sérstaklega ríkisvíxlum, á Íslandi. Og í þriðja lagi hefur Seðlabankinn notað stýrivexti sína til viðhalda vaxtamuninum beint, m.a. til að halda erlendu fjármagni innan landsins (þetta erlenda fjármagn er afleiðing viðskiptahallans eins og komið var inn á hér að ofan) og koma í veg fyrir að það leiti aftur út úr hagkerfinu en slíkt myndi leiða til sveiflna og falla á gengi krónunnar – sem aftur smitast yfir í verðbólgu.

Fyrri liðurinn hér að ofan er, blessunarlega, að breytast: útflutningsvörur Íslands eru að verða verðmætari en þær voru áður. Listir og menning (sérstaklega tónlist, kvikmyndir og þjónusta við þessa þætti), ferðaþjónusta og tölvugeirinn eru allt dæmi um framleiðslu sem hefur mikla virðisaukningu á lokastigum framleiðslunnar. Enn mikilvægara er að neysla á þessum vörum eykst hratt þegar aðrar þjóðir verða ríkari, nokkuð sem ekki á sér stað í tilviki matvara: þú getur aðeins étið ákveðið magn af fiski, sama hversu rík(ur) þú ert. Þá eru allar þessar útflutningsvörur ekki aðeins í eigu Íslendingra sjálfra – sem er ekki raunin í tilviki álvera – heldur eigu margra Íslendinga: það er ekki bara Icelandair og Edda Hótel sem hagnast á auknum ferðamannastraumi til Íslands.

Þessi þróun er mjög jákvæð! Það er algjörlega bráðnauðsynlegt að allt sé gert til þess að þessar framleiðsluvörur – listir, menning, ferðaþjónusta og almenn hátækniframleiðsla – dafni á Íslandi. Ekkert land, nokkurn tímann, hefur viðhaldið hröðum vexti lífskjara með sífelldri, einfaldri og einhæfri áherslu á grunnframleiðsluvörur á borð við matvöru (fiskur, landbúnaður) og hrávöruframleiðslu (ál). Þessi áhersla getur breytt hagkerfinu úr torfkofahagkerfi í eitthvað annað og betra en áframhaldandi hraður vöxtur lífskjara er háður því að framleiðsluvörurnar þróist í átt að vörum og þjónustu hvers eftirspurn eykst hratt þegar tekjur viðskiptalanda aukast.

Annar liðurinn hér að ofan er hins vegar ekki að breytast, a.m.k. ekki enn.

Um útgáfu ríkisskuldabréfa og -víxla

Ég hef ekki fjallað mikið um útgáfu ríkisskuldabréfa og -víxla og hvernig slík útgáfa hefur áhrif á vexti innan hagkerfisins (þó kom ég stutt inn á þetta málefni í Sparnaður, lán og vextir). Raunin er að þessi útgáfa og sérstaklega hvernig hún er framkvæmd hefur teljandi áhrif á almennt vaxtastig innan hagkerfisins.

Fyrst er mikilvægt að eftirfarandi komi skýrt fram:

• magn fjárfestingar í hvaða nútíma hagkerfi sem er (hagkerfið þarf að hafa bankastofnanir) er aldrei takmarkað af magni sparnaðar innan þess: líta má á málið sem svo að sé „skortur“ á magni sparnaðar m.v. magn fjárfestingar búa bankastofnanir lánsfjármagnið sem upp á vantar til úr engu. Þetta ferli er óháð hinum svokallaða peningamargfaldara sem er goðsögn og ætti að vera hent á ruslahaug úreltra og rangra hagfræðikenninga.
• magn sparnaðar og magn fjárfestingar er ekki það sem ákvarðar vaxtastig innan hagkerfisins. Það sem skiptir máli er hvernig sparað er: vilt þú geyma þinn sparnað í formi reiðufjár eða viltu eiga skuldabréf? Eða viltu eitthvað annað? Svarið við þessum spurningum, sem er mismunandi eftir því hversu björtum augum þú lítur á framtíðina og hvernig þú álítur að vaxtastig í framtíðinni muni þróast, hefur beinar afleiðingar á vaxtastig innan hagkerfisins. Og ástæðan er einföld: vextir eru það verð sem þú heimtar fyrir að gefa upp möguleikann á því að geta eytt þínum sparnaði þegar þú vilt. Ef þú vilt geta eytt þínum sparnaði, t.d. vegna þess að þú ert óviss um framtíðina, muntu spara í formi reiðufjár eða heimta háa vexti fyrir að gefa upp getuna til þess að eyða  þínum sparnaði. Þess aukin heldur er það svo að ef þú ert óviss um að vaxtastig í framtíðinni muni ekki hækka þá viltu ekki kaupa ríkisskuldabréf í dag (vegna þess að ef vextir hækka lækka skuldabréf í verði: þú vilt ekki kaupa eitthvað á háu verði og síðar sjá verðið á markaði lækka). Almennt má segja: því minni sem þín óvissa er um framtíðina, því lægri ávöxtunarkröfu muntu gera fyrir að spara í formi skuldabréfa í stað reiðufjár.

Það er seinni liðurinn hér að ofan sem hefur mikilvægar afleiðingar varðandi áhrif útgáfu ríkisskuldabréfa og -víxla á vaxtastigið: nota má útgáfuna til að ýta vaxtastigi niður á við. Og aðferðin er ótrúlega einföld, hefur verið reynd áður og virkaði fullkomlega. Svona útskýrði ég aðferðina í Ríkissjóður, seðlabankinn og vextir:

Það sem Bretar gerðu í stuttu máli var eftirfarandi: þeir buðu upp á ótakmarkað (e. „on tap“) magn ríkisskuldabréfa til kaups með beinni tryggingu fyrir því að nafnverð skuldabréfanna myndi ekki fara niður fyrir ákveðið gólf. Sama hvað gengi á á ríkisskuldabréfamarkaði þá yrði alltaf þetta verðgólf til staðar. Þetta gólf var ákveðið af breska fjármálaráðuneytinu og tryggt af einu stofnuninni sem getur búið til ótakmarkað magn af breskum pundum hvenær sem hún vill: Seðlabanka Englands. Seðlabanki Englands sá til þess að það var alltaf einhver sem myndi kaupa útistandandi ríkisskuldabréf á fyrirfram ákveðnu verði (ávöxtunarkröfu). Vitanlega ákvað breska fjármálaráðuneytið líka hverjir nafnvextirnir (vaxtagreiðslurnar) voru á bréfunum: hví að bjóða 5% þegar fólk samþykkir að þú borgir 3%? Þegar stefnan var tekin upp byrjuðu þeir í rúmlega 3% en voru komnir niður í 2,5% á 10 ára skuldabréfum og að hugsa sér til hreyfings með að lækka vextina enn frekar þegar Keynes (kafteinn stefnunnar) dó.

Það sem náðist fram með þessari stefnu var tvennt. Í fyrsta lagi var alltaf til eins mikið af tryggu sparnaðarformi og fólk vildi eiga, líka ef fólk varð hrætt og vildi eiga mikið af tryggum sparnaði. Í öðru lagi var verð þessa trygga sparnaðarforms tryggt, þ.e.a.s. ef þú keyptir bréfið á 2,5% ávöxtunarkröfu varstu tryggður fyrir því að ávöxtunarkrafa bréfsins myndi aldrei fara upp í t.d. 4% með tilheyrandi verðfalli á virði bréfsins. Í staðinn fyrir þessa tryggingu á sparnaði fékk fólk aðeins mjög lága vexti, sem var fullkomlega eðlilegt því í raun voru ríkisskuldabréf orðin eins trygg og reiðufé – og reiðufé ber 0% vexti. Því gildir hið fornkveðna: því minni óvissa, því lægri ávöxtunarkrafa.

Tilgangurinn var að lækka vaxtastig hagkerfisins almennt. Ofan á ávöxtunarkröfu ríkisskuldabréfa reiknast vaxtaálag vegna aukinnar áhættu þegar lánað er til einkaaðila. Svo ef ávöxtunarkrafa á ríkisskuldabréf lækkar, líkt og gerðist í Bretlandi í kjölfar þessarar stefnu, gerist slíkt hið sama við vaxtastigið á lánum til einkaaðila sé engin breyting á metinni áhættu almenns rekstrar þeirra.

Það er mikilvægt að benda á að háir vextir eru mjög takmarkandi fyrir uppbyggingu getunnar til að framleiða þær framleiðsluvörur sem eru að verða svo mikilvægar fyrir hagkerfið: listir, menning, ferðaþjónusta og hátækniiðnaður. Uppbyggingarstig framleiðslugetu (fjárfesting) er þegar þörfin á lágum vöxtum er hver mest því ekki er enn búið að mynda sterkan tekjugrunn. Nýsköpun og þróun, líkt og uppbygging húsnæðis, er mjög lánsfjárfrekt ferli. Háir vextir á Íslandi eru því beinlínis að koma í veg þá nauðsynlegu uppbyggingu sem verður að eiga sér stað í listum, menningu, ferðaþjónustu og hátækniiðnaði á Íslandi eigi að viðhalda vexti lífskjara. Háir vextir halda líka mjög aftur af uppbyggingu íbúðarhúsnæðis á Íslandi, sem aftur býr til þann skort á húsnæði sem sést í dag.

Um peningamálastefnu Seðlabankans

Eftir stendur sá ótti að lægri vextir ýti skilyrðislaust undir verðbólgu: ef Seðlabankinn myndi ýta stýrivöxtum og vöxtum almennt niður á við er óttinn sá að fólk myndi hætta að spara og færi á eyðslufyllerí. Niðurstaðan væri viðskiptahalli, fjármagnsflótti, fall krónunnar og verðbólga. Ergó: það verður að halda vöxtum háum, jafnvel þótt það dragi úr efnahagslegri framþróun innan hagkerfisins.

Þetta er rangt, það verður ekki að halda vöxtum háum. Það sem verður að gera er að takmarka getu bankakerfisins til þess að búa til lánsfjármagn. Því það er þessi útþensla á lánsfjármagni bankakerfisins sem hefur í gegnum tíðina haft stórkostleg áhrif í þá átt að viðhalda krónískum viðskiptahalla Íslands, viðskiptahalla sem hefur aftur leitt af sér innflæði á erlendu fjármagni til landsins sem aftur verður að halda í, samkvæmt kenningum Seðlabanka Íslands, með háum stýrivöxtum og vöxtum almennt.

Besta leiðin til þess að takmarka getu bankakerfisins til þess að búa til lánsfjármagn er ekki að fitla við vaxtastigið með stýrivaxtabreytingum heldur beinlínis takmarka magnið af lánsfjármagni sem bankakerfinu er leyft að búa til. Þessi beina takmörkun á getu bankakerfisins til að búa til lánsfjármagn er nýja hagstjórnartækið sem Gylfi Zoega er að leita að.

Hvernig á að takmarka getu bankakerfisins til þess að búa til lánsfjármagn?

Í doktorsritgerð minni (kafli 5, part 2) legg ég til eftirfarandi kerfi: lánsfjármyndun bankakerfisins í krónum er tengd við lausafjárstöðu bankakerfisins sjálfs í erlendum gjaldeyri (ekki krónum). Ástæðan er einföld: aukin nýmyndun bankakerfisins á lánsfjármagni leiðir af sér aukna neyslu og innflutning. Þessi innflutningur kostar erlendan gjaldeyri sem kemur oftar en ekki frá bönkunum sjálfum (og ef ekki þá frá seðlabankanum). Þess vegna, á nákvæmlega sama hátt og bílstjóri bíls ýtir á bensíngjöfina eða bremsuna eftir því hversu hratt hann vill og má fara verður „hraðamælirinn“ á nýmyndun bankakerfisins á lánsfjármagni tengdur við lausafjárstöðu þess sjálfs í erlendum gjaldeyri.

Og hversu „hratt“ má bankakerfið fara, þ.e.a.s. hvert ætti hlutfallið að vera milli heildarlánsfjármagns bankakerfisins og lausafjárstöðu bankakerfisins í erlendum gjaldeyri?

Svarið við þessari spurningu er háð atvinnuleysi og verðbólgu. Sé atvinnuleysi lágt og verðbólga lág mega bankarnir keyra hratt, þ.e. þeir mega búa til mikið af lánsfjármagni í krónum fyrir hvern dollar/pund/evru/jen sem þeir eiga í erlendum gjaldeyri. En sé atvinnuleysi hátt og verðbólga há mega þeir ekki keyra hratt, þ.e. þeir verða að eiga mikið af erlendum gjaldeyri fyrir hverja krónu sem þeir hafa búið til af lánsfjármagni. Það verður því hagstætt fyrir bankakefið að hafa atvinnuleysi og verðbólgu sem lægst því þá geta þeir búið til meira af lánsfé fyrir hvern dollar af reiðufé sem þeir eiga: bankarnir og þjóðfélagið allt munu skyndilega hafa sömu markmið.

Grafískt myndi hlutfallið milli lánsfjármagns bankakerfisins og lausafjárstöðu þess í erlendum gjaldeyri vera líkt því sem sést hér á myndinni fyrir neðan (sjá bls. 280 í ritgerðinni): því lægra atvinnuleysi og verðbólga, því hærra er hlutfallið.

Það er ítrekað að vextir eru ekki notaðir til að stýra lánsfjármagni innan þessa kerfis. Stýrivextir (skammtímavextir) mega vera hverjir sem er, þ.m.t. 0%. Og með réttri útgáfustefnu á ríkisskuldabréfum og -víxlum má ná talsverðum árangri við að ýta langtímavöxtum niður á við, líkt og var gert í Bretlandi fyrir 80 árum síðan. Og með því að stuðla að lægra vaxtastigi er stuðlað að aukinni nýsköpun og fjárfestingu innan hagkerfisins, þ.m.t. aukinni byggingu húsnæðis.

Að lokum er rétt að benda á að beinar takmarkanir ýmis konar á lánsfjármagni bankakerfisins er ekki óeðlileg, ný eða drastísk hugmynd. Þýskaland iðnvæddist eftir seinna stríð með því að beina lánsfjármagni bankakerfisins þangað sem mest var þörf fyrir það: í innviði (vegir, brýr, o.s.frv.), húsnæði og iðnað. Enn þann dag í dag má sjá afleiðingarnar af þessari stefnu: þýsku hraðbrautirnar, ódýrt húsnæði og yfirburðir í hátækniiðnaði og -framleiðslu með tilheyrandi útflutningi, langvarandi afgangi á viðskiptum við útlönd og lágu vaxtastigi. Önnur lönd sem hafa notast við beinar takmarkanir á getu bankakerfisins til þess að búa til lánsfjármagn með góðum árangri eru t.a.m. Bandaríkin, Japan, Frakkland, Bretland, Kína og Tæland svo nokkur séu nefnd.

Það er því mikilvægt að skoða möguleika þessa kerfis – sem ég hef kallað Kjörgengiskerfi (e. the Optimum Exchange Rate System) – hið fyrsta.

Endrum og sinnum er þeirri hugmynd skotið á loft að til að lækka vexti á Íslandi sé best að borga upp skuldir ríkisins. Röksemdafærslan er nokkurn vegin eftirfarandi: aðeins er ákveðið magn af sparnaði í landinu sem hægt er að taka að láni og ef hið opinbera minnkar eftirspurn sína eftir lánsfjármagni mun aukið framboð af sparnaði m.v. eftirspurn eftir lánsfjármagni leiða til þess að vextir lækka. Ergó: borgum upp allar ríkisskuldir!

Þessi hugmynd hefur raunar verið framkvæmd. Stjórnmálamenn fyrir Hrun börðu sér á brjóst og sögðust, hreyknir, hafa borgað upp skuldir ríkissjóðs. Þetta er rétt: hrein peningaleg eign ríkissjóðs var 0% af landsframleiðslu árið 2007, þ.e.a.s. nettó peningalegar skuldir voru engar.

En hver er raunveruleikinn?

Á pappír hljómar þessi hugmynd vel, sem er ástæðan fyrir því hversu lífseig hún er. Raunveruleikinn er hins vegar allt annar.

Í fyrsta lagi er gott að átta sig á því að háar opinberar skuldir eiga yfirleitt ekki samleið með háum vöxtum. Það er nóg að skoða gögn. Gröfin tvö hér að neðan sýna opinberar brúttó skuldir á x-ás en vexti á ríkisskuldabréfum á y-ás. Væri sagan um að „háar opinberar skuldir leiða af sér háa vexti“ rétt væri leitnilínan á þessum myndum upphallandi. En það er hún ekki. Ergó: háar opinberar skuldir leiða ekki af sér háa vexti.

Vakin er athygli á því að sambandið er svipað bæði árið 2005 (fyrri myndin) sem og árið 2010 (seinni myndin) sem sýnir að magnbundin íhlutun (QE) seðlabanka heimsins hefur ekki breytt þessu sambandi.

Mynd 2 – Opinberar skuldir og vextir, OECD ríki, árið 2005. Ísland er litað rautt.

Mynd 3 – Opinberar skuldir og vextir, OECD ríki, árið 2010. Ísland er litað rautt.

Hvað eru ríkisskuldabréf?

Í öðru lagi er mikilvægt að fólk átti sig á því hvað útgáfa ríkisskuldabréfa felur í sér: hún felur í sér að einkageiranum er gert kleift að spara.

Skipta má hagkerfinu upp í þrjá geira: hið opinbera (ríkið + seðlabankinn), innlendur einkageiri (fyrirtæki, heimili og fjármálastofnanir) og erlendir aðilar.

Nú er það svo að allir þessir geirar hafa tekjur og útgjöld sem eru á sama tíma útgjöld og tekjur hinna geiranna. skatttekjur eru útgjöld einkageirans en tekjur hins opinbera. Opinberir styrkir eru útgjöld hins opinbera en tekjur einkageirans. Og innflutningur eru útgjöld hins opinbera og/eða einkageirans en tekjur erlenda geirans. Og svo framvegis.

Einkageirinn, stór hluti af honum eru heimili, vill venjulega spara eittthvað af sínum tekjum. Og á nákvæmlega sama hátt og tekjur eins geira hagkerfisins eru útgjöld annars er fjárhagslegur sparnaður eins geira fjárhagslegar skuldir annars.

Nú getum við skilið betur hvað ríkisskuldabréf – fjárhagslegar skuldir hins opinbera – eru. Vilji innlendi einkageirinn spara eitthvað verður einhver annar geiri, annaðhvort hið opinbera eða erlendi geirinn, að skulda. Sé jafnvægi á erlendum skuldum og eignum er aðeins ein leið fyrir einkageirann að spara: fjárhagslegar skuldir hins opinbera. Og það er það sem ríkisskuldbréf eru: þau eru sparnaður einkageirans.

Ríkisskuldabréf og fjármálalegur stöðugleiki

Í þriðja lagi er mikilvægt að átta sig á því ríkisskuldabréf eru öruggustu pappírarnir sem hægt er að finna í hvaða fjármálakerfi sem er sem hefur sinn eiginn seðlabanka. Sé skortur á ríkisskuldabréfum í umferð getur það raunar leitt til fjármálalegs óstöðugleika. Ástæðan er sú að sé mikið magn af ríkisskuldabréfum í fjármálakerfinu er áhætta þess minni: ríkisskuldabréf eru jú einmitt öruggasti pappírinn sem finna má í kerfinu.

Dæmi um þennan skort má einmitt finna í sögunni á Íslandi. Einmitt vegna þess að stjórnmálamenn fyrir Hrun voru uppfullir af þeirri ranghugmynd að því minna af ríkisskuldabréfum sem væru í umferð, því betra, var mikill skortur á ríkisskuldabréfum þegar bankarnir byrjuðu að komast í vandræði. Ríkisskuldabréf eru notuð sem veð í veðlánaviðskiptum milli fjármálastofnana og banka. Séu engin trygg veð til staðar verður Seðlabankinn annaðhvort að segja „nei“ við bankana þegar þeir banka upp á og biðja um lán frá Seðlabankanum eða – og það er það sem Seðlabankinn gerði – að taka við ruslpappírum sem veð og lána út á ótrygg veð.

Afsprengi skortsins á tryggum veðum, þ.e. ríkisskuldabréfum, í fjármálakerfinu fyrir Hrun voru ástarbréfin: Seðlabankinn sætti sig við að taka við ruslpappírum sem veð í örvæntingarfullri tilraun til þess að bjarga bankakerfinu. Betur hefði verið ef nægt magn af ríkisskuldabréfum hefði verið til staðar frá upphafi.

Seðlabankinn, vextir og ríkisskuldabréf

Með þetta í huga er auðvelt að skilja hví það ætti frekar að auka útgáfu ríkisskuldabréfa, þvert á þá hugmynd að það ætti að draga úr henni. Raunar ætti að gefa út eins mikið af ríkisskuldabréfum og einkageirinn vill eiga, alltaf, öllum stundum, af hvaða lánstíma sem er: vilji einkageirinn, á einhverjum tíma, eiga, til dæmis, 1,000 milljarða af 3 mánaða ríkisvíxlum á að gefa út 1,000 milljarða af 3 mánaða ríkisvíxlum. Og athugið að þetta hefði ekkert með tekjur og útgjöld hins opinbera að gera, m.ö.o. ætti að gefa út þessi bréf fullkomlega óháð því hvort það væri halli eða afgangur á rekstri hins opinbera.

Raunar er þetta nú þegar gert, nema bara í gegnum Seðlabanka Íslands. Hér er ágætt að minnast á það að Lánamál Ríkisins, sem er stofnunin sem sér um útgáfu ríkisskuldabréfa, er til húsa hjá Seðlabankanum: það er Seðlabankinn sem sér um útgáfu ríkisskuldabréfa. Og það er Seðlabankinn sem ræður einnig, í raun og reynd, ávöxtunarkröfunni á ríkisskuldabréfum. Og það gerist á eftirfarandi máta.

Seðlabanki Íslands, eða réttara sagt peningastefnunefnd hans, ræður vöxtunum sem fjármálastofnanir fá á innistæðureikningum þeirra hjá Seðlabankanum. Fyrir fjármálastofnun, Seðlabanka Íslands og ríkissjóð skiptir það svo gott sem engu máli hvort fjármálastofnanir kaupi ríkisskuldabréf eða leggi inn á innlánsreikning viðkomandi fjármálastofnunar hjá Seðlabankanum. Að fá vexti borgaða af ríkisskuldabréfi eða af innistæðu hjá Seðlabanka Íslands er eitt og hið sama fyrir fjármálastofnun. Velji fjármálastofnunin að leggja inn á innistæðureikning hjá Seðlabankanum í staðinn fyrir að kaupa ríkisskuldabréf þarf Seðlabankinn, í gegnum Lánamál Ríkisins, að gefa út minna af ríkisskuldabréfum fyrir hönd ríkissjóðs. Því eru innistæður í Seðlabankanum og ríkisskuldabréf því nánast eitt og hið sama: þetta eru staðgönguvörur.

Vextir innistæða fjármálastofnana hjá Seðlabankanum, sem peningastefnunefnd ákveður, eru sem stendur 5,5% (en 5,75% ef féð er bundið í 7 daga: þetta kallar Seðlabankinn „stýrivexti“ í dag). Innistæður fjármálastofnana í Seðlabankanum eru í dag um 330 milljarðar króna. Það þýðir að ríkissjóður þarf að gefa út 330 milljarða minna af ríkisskuldabréfum því eftirspurn fjármálastofnana fyrir trygga geymslu fjármuna er fullnægt með innistæðum hjá Seðlabanka Íslands í staðinn. Og fjármálastofnanir fá, miðað við óbreytta stöðu, ca. 16,5 milljarða króna í innlánsvexti frá Seðlabankanum á ári. Áhættulaust.

Mynd 4 – Efnahagsreikningur Seðlabanka Íslands sýnir innistæður fjármálastofnana hjá Seðlabankanum. Þessar innistæður bera 5,5-5,75% vexti.

Þessir vextir – 5,5% og 5,75% – geta verið hverjir sem er. Það er peningastefnunefnd Seðlabankans sem ræður þeim. Og þessir vextir eru vextirnir sem hafa hver mest áhrif á vexti á ríkisskuldabréfum: vextir innistæðna fjármálastofnana hjá Seðlabanka Íslands mynda gólf á ávöxtunarkröfuna á ríkisskuldabréfum því fjármálastofnanir geta valið að leggja, áhættulaust, inn á Seðlabankann og fá 5,75% vexti eða keypt ríkisskuldabréf á fjármálamarkaði. Þannig er það Seðlabankinn sem, í raun og reynd, ræður ávöxtunarkröfunni á ríkisskuldabréfum. Sama hversu mikið af þeim er gefið út og sama hverjar skuldir ríkissjóðs eru.

Er þetta skynsamlegasta peningastefnan?

Eftir stendur því sá sannleikur að magn skulda hins opinbera hefur takmörkuð eða engin áhrif á vaxtastig á Íslandi. Og miðað við reynslu annarra landa má raunar halda að því meira sem gefið er út af ríkisskuldabréfum, því lægri verði vextirnir, m.a. vegna þess að fjármálakerfið í heild sinni verður öruggara.

Þannig er það ekki magn ríkisskuldabréfa sem veldur því að vextir á Íslandi eru háir. Peningastefnunefnd Seðlabankans hefur mun meiri áhrif á vaxtastigið. Það er því mikilvægt að umræða fari fram um það hvort vaxtastefna sé rétta peningastefnan fyrir Ísland.

Í mínum huga er svarið ljóst: nei, það er ekki skynsamlegasta peningastefnan. Frekar ætti að takmarka getu bankakerfisins til nýmyndunar lána við eignir þess sjálfs í erlendum gjaldeyri. Væri það gert mætti lækka vaxtastigið á ríkisskuldabréfum, og í hagkerfinu almennt, verulega án þess að missa hagkerfið yfir í hærri verðbólgu.

Sjá einnig 5. kafla í doktorsritgerð minni.

Peningastefnunefnd Seðlabanka Íslands hitti efnahags- og viðskiptanefnd á fundi í þann 29. ágúst síðastliðinn. Margt forvitnilegt bar á góma – eins og, að því er virðist, trú nefndaraðila peningastefnunefndar á peningamargfaldarann – en ég í kjölfarið á fundinum ætla ég að fókusera á eina spurningu: dregur verðtrygging á lánum til einstaklinga úr áhrifamætti vaxtastefnu Seðlabanka Íslands?

Svar forsvarsmanna SÍ á fundinum var í raun óbreytt frá umfjöllun starfsfólks Seðlabankans frá því febrúar 2009 (bls. 3 mín skáletrun) en það er að verðtrygging skiptir ekki máli varðandi áhrifamátt vaxtastefnu Seðlabankans:

Rannsóknir erlendra hagfræðinga sýna að stýrivextir hafa oft lítil áhrif á langtímavexti sem oft ákvarðist meir af alþjóðlegum vöxtum. Þetta dregur úr áhrifamætti peningastefnunnar. Ekki hefur verið sýnt fram á að áhrif stýrivaxtanna á langtímavexti séu minni hér en í öðrum löndum eða að verðtrygging skipti máli í þessu sambandi.

Einnig (sama heimild, bls. 7, mín skáletrun):

Væntingar fólks varðandi áhrif peningastefnunnar á verðbólgu koma fram í langtímanafnvöxtum í dag. Þessi áhrif á nafnvexti sjást ekki beint þar sem verðtrygging er (og breyting nafnvaxta kemur ekki fram fyrr en síðar þegar greitt er af láninu) en það á ekki að hafa áhrif á virkni peningastefnunnar þar sem fólk tekur ákvarðanir út frá raunvöxtum og/eða væntum raunvöxtum.

Skáletraði hluti seinni málsgreinarinnar er grunnurinn að trú seðlabankafólks og neóklassískra hagfræðinga að verðtrygging hafi ekki áhrif á áhrifamátt peningastefnunnar. Rétt er að taka fram að í seinni tilvitnuninni virðir höfundur að vettugi fjölda rannsókna sem sýna fram á að fólk tekur ekki ákvarðanir út frá raunvöxtum og/eða væntum raunvöxtum, jafnvel þótt neóklassískar hagfræðikenningar geri ráð fyrir því (sjá t.d. rannsóknir Richard Thaler). Haga verður hagfræðilegum rannsóknum þannig að þær endurspegli raunveruleikann, ekki eins og hagfræðingurinn óskar að raunveruleikinn sé.

Ég ætla ekki að fjalla ýtarlegar um þetta mál en ætla hins vegar með einföldu dæmi að sýna fram á að verðtrygging á lánum til einstaklinga skiptir máli varðandi áhrifamátt peningastefnu Seðlabanka Íslands.

Áhrif stýrivaxtabreytinga á verðtryggð og óverðtryggð lán

Guðmundur er lántaki 10.000.000kr. óverðtryggðs, 40 ára láns með annuitet greiðsluformi (jafnar greiðslur). Hann borgar 7.0% nafnvexti. Stýrivextir eru 5.0%. Allar nafnvaxtabreytingar á stýrivöxtum skila sér beint í vaxtabyrði lánsins þannig að raunvaxtaálagið ofan á stýrivexti er fasti.  Verðbólga er 2.5% og borgar Guðmundur því 4.39% raunvexti (1.07/1.025 – 1 = 4.39%). Raunstýrivextir eru 2.44% (1.05/1.025 – 1 = 2.44%) og borgar Guðmundur því 1.95% raunvaxtaálag á raunstýrivexti Seðlabankans (4.39% – 2.44% = 1.95%).

Gunna er lántaki 10.000.000kr verðtryggðs, 40 ára láns með annuitet greiðsluformi (jafnar greiðslur). Hún borgar 4.39% raunvexti, líkt og Guðmundur. Allar raunvaxtabreytingar á stýrivöxtum skila sér beint í vaxtabyrði lánsins. Stýrivextir eru 5.0%. Verðbólga er 2.5%. Raunstýrivextir eru 2.44% (1.05/1.025 – 1 = 2.44%) og borgar Gunna því 1.95% raunvaxtaálag á lánið sitt (4.39% – 2.44% = 1.95%), alveg eins og Guðmundur.

Til að einfalda málið ætla ég bara að horfa á mánaðarlega greiðslubyrði lánanna. Ekki verður staða höfuðstólanna skoðuð sérstaklega. Þá verður gert ráð fyrir að væntingar um verðbólgu á hverjum tíma fyrir sig séu 100% réttar (i.e. ex post verðbólga = ex ante verðbólga).

Hér má sjá upphafsáætlun um mánaðarlega greiðslubyrði lánanna tveggja:

Eitt ár er nú liðið. Sér SÍ nú fram á að lítið verðbólguskot muni eiga sér stað í næsta mánuði vegna tímabundinnar hækkunnar á olíuverði á heimsmarkaði: verðbólga mun hækka í 3,5% ársverðbólgu og vera óbreytt í 12 mánuði áður en hún lækkar aftur í 2,5%. Peningastefnunefnd SÍ telur að engin þörf sé á að breyta raunstýrivöxtum – því hagkerfið er í fullkomnu jafnvægi samkvæmt þeirra líkönum –  og verða þeir því þeir sömu og áður. Í ljósi væntrar verðbólgu og viljans til að halda sama raunstýrivaxtastigi í hagkerfinu eru nafnstýrivextir hækkaðir í 6.02% (1.035 * 1.0244 – 1 = 6.02%).

Raunstýrivextir eru ennþá þeir sömu (2.44%). Raunvaxtakostnaður beggja lánanna er ennþá hinn sami (4.39%). Nafnvextir láns Guðmundar hækka hins vegar í 8.04% (1.035 * 1.0439 – 1 = 8.04%) og mánaðarlegar greiðslur breytast með. Þetta gildir í þessa 12 mánuði sem verðbólga er 3,5% en nafnvaxtastig lánsins lækkar aftur þegar Seðlabankinn lækkar nafnstýrivexti aftur í ljósi þáverandi væntinga um 2,5% verðbólgu. Vextir lánsins verða þá aftur 7.0%.

Hér má sjá áhrifin af þessum stýrivaxtabreytingum á mánaðarlega greiðslubyrði lánanna tveggja. Athugið að aðeins eru fyrstu 36 mánuðir lánanna sýndir til að auðveldara sé að glöggva sig á áhrifunum af nafnstýrivaxtabreytingunni:

Hér má svo sjá beinan samanburð á áhrifum breytinganna á mánaðarlegt greiðsluflæði milli lánanna tveggja. Samanburðurinn er milli upphaflegra forsendna um 5.0% stýrivexti (Mynd 1) og síðan 6.04% stýrivexti í 12 mánuði áður en þeir lækka aftur í 5.0% (mynd 2). Sem sjá má hækkar mánaðarleg greiðslubyrði óverðtryggða lánsins um ríflega 7.600kr. (12%) á meðan nafnstýrivextir eru hækkaðir um þessa rétt ríflega prósentu. Mánaðarleg greiðslubyrði verðtryggða lánsins haggast vart eða aðeins um 40-450kr. meðan nafnstýrivextir eru hærri. Athugið að þessi munur á greiðsluflæði verðtryggða lánsins er eingöngu vegna þess að verðbólga er hærri í þessa 12 mánuði m.v. fyrri forsendur.

Þessi gögn má svo nota til að skoða hvernig mánaðarleg greiðslubyrði lánanna þróast sem hlutfall af útborguðum launum. Gerum ráð fyrir að Guðmundur og Gunna hafi bæði 300.000kr. í útborguð laun. Laun þeirra halda nákvæmlega í við verðbólgu, hvorki meira né minna.

Hlutfall mánaðarlegrar greiðslubyrði lánanna tveggja af útborguðum launum þróast þá eftirfarandi, sjá mynd 4. Takið eftir því að hlutfallið lækkar stöðugt í tilfelli óverðtryggða lánsins meðan það er fullkomlega stöðugt í tilfelli hins verðtryggða (að gefnum forsendum). Þetta skýrist af því að mánaðarlegt greiðsluflæði óverðtryggða lánsins lækkar að raunvirði milli mánaða að öllu öðru óbreyttu meðan laun standa í stað að raunvirði. Í þessu dæmi hér er hlutfall greiðslubyrði óverðtryggða lánsins af útborguðum launum orðin lægri en í tilfelli hins verðtryggða eftir rétt ríflega 13 ár (sem er ca. 1/3 af lánstímanum).

Að lokum

Athugið eftirfarandi:

1. Lánin eru að öllu leyti eins nema eitt er óverðtryggt en annað verðtryggt.
2. Heildareftirspurn í hagkerfinu – atriði sem er áhrifamikið varðandi þróun hagstærða á borð við landsframleiðslu, atvinnuþróun, launaþróun og verðbólguþróun – verður fyrir gjörólíkum áhrifum vegna nafnstýrivaxtabreytinga peningastefnunefndar Seðlabanka Íslands eftir því hvort lán til einstaklinga eru verðtryggð eða óverðtryggð. Ástæðan er að neyslugeta lántaka óverðtryggðra lána er undir mun sterkari áhrifum af nafnstýrivaxtabreytingum Seðlabankans en neyslugeta lántaka verðtryggðra lána. Það sést á því hvernig þróun hlutfalls mánaðarlegrar greiðslubyrði af útborguðum launum er mismunandi í kjölfar nafnstýrivaxtabreytinga (sjá mynd 4).
3. Það er breyting nafnstærða, sem innifelur í sér raunbreytingar, sem hefur áhrif á greiðsluflæði innan hagkerfisins og þar með á hagkerfið sjálft. Þetta gildir til jafnt skamms sem langs tíma (neóklassískir hagfræðingar eru ósammála þessari fullyrðingu). Peningastefna skal hafa áhrif á nafnstærðir og til að tryggja áhrifamátt hennar er mikilvægt að atriði á borð verðtryggingu lána til einstaklinga sé ekki að flækjast fyrir henni.
4. Óverðtryggða lánið tekur tillit til bæði raun- og nafnvaxtabreytinga. Í dæminu hér að ofan var aðeins um að ræða breytingu á nafnstýrivöxtum sem var drifin áfram af (réttum) væntingum um breytingar á verðbólgu. Hefði peningastefnunefndin ákveðið að hækka raunstýrivexti hefði það vitanlega haft áhrif á verðtryggða lánið en enn sterkari áhrif á óverðtryggða lánið því nafnstýrivextir hefðu verið hækkaðir um meira en 1.04 prósentustig til að ýta raunstýrivöxtum upp á við.
5. Bæði lánin hér að ofan eru „trackers“, þ.e. vaxtaprósenta þeirra fylgir (e. track) nafn- og raunstýrivöxtum með engri töf. Áhrifamáttur vaxtabreytinga er því snöggur að koma fram. Í grundvallaratriðum myndi engu máli skipta þótt um væri að ræða lán með föstum vöxtum til ákveðinna ára, það eina sem myndi gerast væri að áhrifamáttur peningastefnunnar kæmi fram með töf. Sýnir það fram á að fastvaxtalán, hvort sem um er að ræða verðtryggð eða óverðtryggð, hafa neikvæð áhrif á áhrifamátt peningastefnunnar. Hér er tilgangurinn að skoða áhrif verðtryggingarinnar einnar og sér á áhrifamátt peningastefnunnar og því er notast við „trackers“. Hafið í huga að punktur 4. hér að ofan er áfram í gildi til langs tíma: nafnstýrivaxtabreytingar yfir langt tímabil geta verið talsverðar og þar af leiðandi haft mikil og sterk áhrif á óverðtryggð lán hvers vextir eru endurskoðaðir aðeins á nokkurra ára fresti en ef raunstýrivaxtabreytingar fylgja ekki þessum sömu nafnvaxtabreytingum eru áhrifin hverfandi á verðtryggð lán hvers vextir eru endurskoðaðir á nokkurra ára fresti.

Með þessu hefur verið sýnt að verðtrygging á lánum til einstaklinga skiptir máli varðandi áhrifamátt peningastefnunnar á Íslandi því áhrif stýrivaxtabreytinga á greiðsluflæði innan hagkerfisins eru gjörólík. Staðhæfingar starfsfólks Seðlabanka Íslands þess efnis að verðtrygging á lánum til einstaklinga skipti ekki máli varðandi áhrifamátt peningastefnu á Íslandi eru því einfaldlega rangar.

Í tilefni nýs mats Moody’s á lánshæfi ríkissjóðs í ISK (A1) er ekki úr vegi að minna á að EKKERT nema pólitísk ákvörðun þess efnis að greiða ekki til baka skuldir ríkissjóðs í ISK getur komið í veg fyrir að ríkissjóður greiði vexti og afborganir af þessum skuldum.

Ríkissjóður sjálfstæðs ríkis sem gefur út eigin mynt og innheimtir skatta í þessari sömu mynt mun ALDREI klikka á því að greiða vexti og afborganir ríkisskuldabréfa og -víxla í þessari sömu mynt nema pólitísk ákvörðun þess efnis sé tekin.

Ríkissjóður Íslands, sem gefur út eigin mynt og innheimtir skatta í þessari sömu mynt, er EKKI bundinn af því hversu miklar skatttekjurnar eru. Skattar eru, í þessum tilvikum, ekki til þess ætlaðir að fjármagna útgjöld ríkissjóðs heldur til þess að taka til baka þær krónur sem þegar hafa verið settar í umferð af engum öðrum en ríkissjóði sjálfum. Þessar krónur eru settar í umferð hvenær sem ríkissjóður greiðir laun eða kaupir þjónustu af einkaaðilum. Nýslegnar krónur eru einnig notaðar til þess að inna af hendi vaxtagreiðslur og afborganir ríkisskuldabréfa og -víxla. Þessar sömu krónur eru svo teknar úr umferð EFTIR að þær hafa verið búnar til. Þær eru teknar úr umferð annaðhvort með innheimtu skatta eða með nýútgefnum ríkisskuldabréfum og -víxlum.

Útgáfa ríkisskuldabréfa og -víxla er EKKI til þess ætluð að fjármagna rekstur ríkissjóðs heldur til þess að peningastefna Seðlabanka Íslands hitti á markmið sín um ákveðið vaxtastig. Borgi Seðlabanki Íslands vexti á innlán banka í Seðlabanka Íslands er útgáfa ríkisskuldabréfa í raun óþörf nema vegna vilja kaupenda ríkisskuldabréfa til þess að eiga lengri opinberar skuldbindingar í innlendri mynt heldur en skammtímainnlán í Seðlabanka Íslands. Um þetta kom ég stuttlega inn á hér:

http://blog.pressan.is/…/2016/06/11/opinberar-skuldir-og-v…/

Það er mikilvægt að fólk skilji þetta til hlítar: ríkissjóður Íslands getur ALLTAF borgað vexti og afborganir ríkisskuldabréfa og -víxla í ISK, sama hver hallinn er á rekstri ríkissjóðs og sama hver skuldastaða ríkissjóðs er í ISK. Það eina sem getur stöðvað slíkt er pólitísk ákvörðun þess efnis að borga ekki vexti og afborganir ríkisskuldabréfa og -víxla þegar þær greiðslur skulu fara fram.

Með þetta og tiltölulega stöðugt pólitískt landslag á Íslandi í huga væri eðlilegt að ríkissjóður Íslands fengi hæsta lánshæfismat frá Moody´s sem fyrirtækið gefur út: Aaa.

Um skuldbindingar í ERLENDRI mynt gildir hins vegar allt annað. Ríkissjóður Íslands getur aðeins búið til ISK eins og honum lystir. Það er því mögulegt að ríkissjóður Íslands geti ekki greitt af skuldum í erlendri mynt vegna annarra ástæðna en pólítískra. Því geri ég engar athugasemdir við lánshæfismat Moody´s þegar kemur að skuldbindingum ríkissjóðs í erlendri mynt: A3.

Að lokum er rétt að taka það fram að þetta atriði – að ríkissjóður geti aldrei klikkað á greiðslu skulda í ISK vegna annarra ástæðna en pólitískra – gefur ríkissjóði ekki frítt spil til að spandera eins og honum lystir. Aukin opinber útgjöld miðað við innheimtu skatta (halli á rekstri ríkissjóðs) veldur aukningu peningamagns í umferð. Hallarekstur ríkissjóðs getur einnig valdið halla á viðskiptum við útlönd sem og verðbólgu.

Punktur minn með þessar ábendingu er að benda á að lánshæfi ríkissjóðs Íslands í ISK er ekki háð þáttum á borð við hallarekstur ríkissjóðs eða skuldastöðu ríkissjóðs í ISK. Þessi hallarekstur hefur eftir sem áður efnahagslegar afleiðingar, bæði jákvæðar (auknar tekjur einkaaðila, hærra atvinnustig) og neikvæðar (hætta á verðbólgu og halla á viðskiptum við útlönd).

Til fróðleiks er hér yfirlit yfir mismunandi lánshæfismöt og hvað þau þýða: https://en.wikipedia.org/wiki/Bond_credit_rating

Einnig er hér tafla yfir núverandi lánshæfismat á ríkissjóði Íslands frá mismunandi matsfyrirtækjum:http://www.lanamal.is/fagfjarfestar/lanshaefismat

Hugtakið „alhliða bankar“ (e. universal banks) er notað þegar talað er um banka sem bæði eru fjárfestingarbankar og viðskiptabankar. Munurinn þar á milli er sá að fjárfestingarbankar sjá um t.d. skráningu fyrirtækja á markaði, aðstoð á yfirtöku á fyrirtækjum, útgáfu skuldabréfa fyrir fyrirtæki og stofnanir, þróun afleiða og viðlíka starfsemi. Viðskiptabankar eru hins vegar bankar sem veita almenna bankaþjónustu sem maðurinn á götunni þekkir: þeir veita lán til smærri fyrirtækja og einstaklinga (og halda slíkum lánum oft á eiginn efnahagsreikningi, þ.e. þeir pakka lánunum sjaldnast saman í skuldabréfavafninga sem síðan eru seldir á fjármálamarkaði líkt og fjárfestingarbankar gjarnan gera), þeir selja tékkareikninga, debetkort, kreditkort og almenna sparnaðarkosti á borð við fjárfestingarsjóði í hluta- og skuldabréfum o.s.frv.

Fyrir 2008 var almennt litið svo á að alhliða bankar – þar sem starfsemi fjárfestingarbanka og viðskiptabanka er sameinuð í einn banka – gætu þrýst niður kostnaðinum við að veita bankaþjónustu, hvort sem það væri viðskiptabankastarfsemi eða fjárfestingarbankastarfsemi. Stærðarhagkvæmni (því stærra því ódýrara) og skalarhagkvæmni (sömu upplýsingarnar, t.d. viðskiptasaga viðskiptavinar, notuð til að veita fjölbreyttari þjónustu) myndu verða til þess að ekki aðeins myndi aðgengi framleiðslufyrirtækja og einstaklinga að fjármagni aukast heldur yrði það ódýrara líka. Því væri um „win-win“ dæmi að ræða að sameina fjárfestingar- og viðskiptabankaþjónustu í eitt.

Eftir 2008 hefur það almennt verið viðurkennt hjá þeim sem ekki eiga hagsmuni að gæta að kostir alhliða banka voru ekki allir þar sem þeir voru séðir. Þá kom í ljós að ókostirnir voru mun alvarlegri en upphaflega hafði verið talið.

Örstutt um meginkostinn

Það er rétt að alhliða bankar áttu hlut í máli þegar kom að iðnvæðingu Þýskalands í lok 19. aldar og byrjun þeirrar 20. (vinsælt dæmi meðal þeirra sem vilja benda á kosti alhliða banka). Mjög náið viðskiptasamband þróaðist og hefur löngum verið milli stórra iðnfyrirtækja í Þýskalandi og stærstu bankanna þar sem eru einmitt bæði fjárfestingar- og viðskiptabankar. Og þegar stór þýsk iðnfyrirtæki vildu stækka eða þróa aðra framleiðsluhætti en þau höfðu verið með gátu þau fundið alla bankaþjónustu á einum stað. Og það er staðreynd að fjármögnunarkostnaður fyrir þýsk fyrirtæki í byrjun 20. aldar var lægri en t.d. bandarísk. Ein ástæðan fyrir því er talin vera sú staðreynd að alhliða bankar voru til staðar í Þýskalandi en ekki í Bandaríkjunum (sjá t.d. Calomiris, 1995).

En síðan 1995 hefur margt gerst sem hefur orðið til þess að augu manna sem vildu sjá opnuðust. Og ég ætla bara að nefna nokkur dæmi.

Iðnvæðing Þýskalands: ekki allt alhliða bönkum að þakka

Í fyrsta lagi var uppgangur þýsks iðnaðar í lok 19. og byrjun 20. aldar meðal annars drifinn áfram af opinberum aðilum, þ.e. keisaranum sjálfum. Þýskaland var fátækt land og nýsameinað undir einum fána áður en umrædd iðnvæðing hófst. En það var ekki bara því að þakka að bankarnir þar voru alhliða bankar að iðnvæðingin var tiltölulega hröð þegar hún fór af stað á annað borð heldur voru bankarnir eggjaðir áfram af stjórnvöldum. Ástæðan var að stjórnvöld hins nýsameinaða ríkis vildu iðn- og hervæðast sem fyrst samhliða viðlíka þróun á þeim tíma í nágrannalöndum Þýskalands (sjá t.d. Calomiris og Haber). Alhliða bankar voru því ekki það eina sem keyrði iðnvæðingu Þýskalands og má spyrja hvort opinber stefna stjórnvalda hafi ekki haft svipuð eða meiri áhrif en sú staðreynd að þarlendir bankar voru alhliða bankar.

Þá er rétt að minnast á að fæstir bankar í Þýskalandi eru alhliða bankar. Langflestir bankar eru litlir „bankar fólksins“ (þ. Volksbank) og „samvinnubankar“ (þ. Raiffeisenbank). Þessir bankar eru m.a. samvinnufélög sem hafa það fyrst og fremst að markmiði að veita almenna viðskiptabankaþjónustu í því héraði sem þau starfa. Ríflega 1,000 slíkir bankar eru í sambandi slíkra banka í Þýskalandi.

Betra aðgengi að fjármagni fyrir suma

Í öðru lagi áttaði fólk sig á því að þótt aðgengi að fjármagni gæti verið betra og fjármögnunarkostnaður lægri fyrir stór fyrirtæki innan alhliða banka var ekki þar með sagt að hið sama gilti um lítil og meðalstór fyrirtæki (sem eru fyrirtækin að baki meirihluta virðisaukningu og atvinnumyndun: 58% af virðisaukningu framleiðslu innan ESB á sér stað innan lítilla og meðalstórra fyrirtækja og 66% af þeim sem eru með vinnu vinna hjá slíkum fyrirtækjum, sjá European Commission).

Það er t.d. vitað að lítil fyrirtæki, sem þurfa ekki á miklu fjármagni að halda og því þarf ekki stóra banka fyrir slík fyrirtæki, geta verið skilin útundan þegar stórir bankar búa til lánsfé fyrir fyrirtæki almennt. Þetta er sérstaklega vandamál þegar alþjóðlegir bankar, sem oftast eru mjög stórir, setja upp bankastarfsemi innan nýrra landa. Er þá talað um að þessir bankar „fleyti rjómann í burtu“ þegar kemur að því að lána út í atvinnulífið í hinu nýja landi: stærstu fyrirtækin og elstu fyrirtækin fá lánsfjármagn frá þessum bönkum en önnur fyrirtæki, t.d. sprotafyrirtæki og yngri fyrirtæki sem enn eru að byggja upp rekstur, fá ekki neitt. Ástæðurnar eru einfaldar: a) þau eru of lítil til að alþjóðlegir bankar nenni að tala við þau og b) þau eru ekki með eins langa viðskiptasögu sem sýnir hvernig reksturinn hefur þróast (sjá stutta umfjöllun og heimildir um þetta atriði í doktorsritgerð minni, bls, 103).

Það er nefnilega svo að stórir bankar vilja lána út mikið í einu, einmitt vegna þess að þeir telja það hagkvæmara: það er auðveldara og ódýrara að skoða greiðslugetu eins stórs lántaka en margra smárra. Þá er erfitt fyrir stóra og ópersónulega banka að kynnast ungum og litlum fyrirtækjum með stutta viðskiptasögu. Að lokum endar það svo að stóri bankinn skiptir sér því ekki af litlum og ungum fyrirtækjum og einbeitir sér í staðinn að stórum og gömlum fyrirtækjum – með tilheyrandi skorti á nýmyndun í almennri fyrirtækjaflóru í viðkomandi hagkerfi.

Minni samkeppni

Í þriðja lagi kom það í ljós að þótt kostnaður við fjármögnun stórra fyrirtækja gæti lækkað innan alhliða banka þá minnkaði samkeppni milli bankanna þegar þeir stækkuðu og urðu færri á markaði. Minni samkeppni hvatti þá alhliða banka til þess að stinga ábatanum af stærðar- og skalahagkvæmni alhliða bankastarfsemi frekar í eiginn vasa en að koma honum áfram til lántaka.

Öðruvísi áhættusækni

Eitt það mikilvægasta var þó að fólk áttaði sig á að fjárfestingarbankaarmur alhliða banka væri í hlutarins eðli allt öðruvísi en viðskiptabankaarmurinn og að blanda þeim saman væri því miður ekki gáfulegt til langs tíma, jafnvel þótt fræðilega væri mikill kostur að ná fram stærðar- og skalahagkvæmni innan bankakerfisins.

Viðskiptabankastarfsemi á í eðli sínu að vera frekar leiðinleg ef svo má að orði komast. Þú sem bankastjóri viðskiptabanka þróar væntanlega langtíma samband við lántakana í þínu útibúi: þú þekkir þá ekki aðeins persónulega heldur þekkirðu störf og starfsemi þeirra nokkuð vel, jafnvel fjölskyldu og vini. Ef þú ert bankastjóri lítils samvinnubanka þá eru þínir viðskiptavinir einnig eigendur bankans sem þú starfar hjá. Þú ert líka ábyrgur fyrir því að lánin séu borguð til baka – sem er ekki alltaf í fjárfestingarbankastarfsemi – og vegna alls þessa ertu náttúrulega áhættufælinn þegar þú ákveður að viðskiptabankinn skuli búa til lánsfé handa ákveðnum lántaka.

Fjárfestingarbankastarfsemi er í eðli sínu öðruvísi en viðskiptabankastarfsemi. Þú sem bankastjóri fjárfestingarbanka hugsar fyrst og fremst um að nóg sé um að vera á markaði, það sé mikið af nýjum fyrirtækjum sem verið er að skrá á markað, sum fyrirtæki að kaupa önnur fyrirtæki og mikið af stórum fyrirtækjum sem vilja gefa út skulda- og hlutabréf á markaði, e.t.v. einmitt vegna þess að litlir bankar eru of litlir til að veita þeim fjármagn til fjárfestinga. Fjárfestingarbankar fá sölulaun þegar þeir tengja saman fjárfesta á borð við lífeyrissjóði, tryggingafélög og mjög ríka einstaklinga við þá aðila sem þurfa fjármagn til fjárfestinga, t.a.m. stór fyrirtæki sem gefa út hluta- og skuldabréf. Og vitanlega, líkt og gildir með fasteignasala, því meira sem selt er, því meiri er gróðinn – jafnvel þótt viðkomandi fyrirtæki fari á hausinn síðar og fjárfestarnir í skuldabréufm þess sitji eftir með sárt ennið.

Gallinn er að fjárfestingarbankar eru oft ekki, ólíkt viðskiptabönkum, með „skin in the game“ þegar kemur að lánveitingum. Lán og (áhættusamir) fjármálagerningar sem fjárfestingarbankar þróa og koma nálægt eru oft svo áhættusöm að viðskiptabankar myndu ekki pota í slíkt með priki! En fjárfestingarbankar, sem í mörgum tilvikum eru beinlínis tengiaðilar á fjármálamarkaði svipað og fasteignasalinn á fasteignamarkaði, geyma fjármálagerninga sem þeir koma nálægt oft aðeins í skamma stund á eiginn efnahagsreikningi. Svo lengi sem þeir ná að selja þessa fjármálagerninga aftur af eigin efnahagsreikningi er langtímaáhættan af slíkum fjármálagerningum ekki þeirra – en hið andstæða gildir um viðskiptabanka sem í raun og reynd eru með fjármálagerningana á eiginn efnahagsreikningi og eru þess vegna mjög varfærir þegar kemur að því að búa þá til. Falli lánið á gjalddaga er tapið þeirra.

Svo að í stuttu máli er áhættusókn fjárfestingarbanka mun meiri og allt öðruvísi en áhættusókn viðskiptabanka. Það er ekki svo að skilja þessi áhættusækni fjárfestingarbanka sé slæm, stundum er gott of jafnvel nauðsynlegt að taka aukna áhættu og heppnist viðskiptin vel græða allir málshafandi aðilar. En þessi aukna áhættusókn fjárfestingarbankastarfsemi getur hæglega orðið meiri og enn hættulegri fyrir bankakerfið sem heild ef um alhliða banka er að ræða: fjárfestingarbankaarmur alhliða banka er með óbeina eða beina tryggingu á eigin áhættudrifnu starfsemi í gegnum sameiginleg eignarhald með viðskiptabankaarmi viðkomandi banka. Og vegna þessarar tryggingar tekur fjárfestingararmur bankans meiri áhættu en ef hann stæði einn og óstuddur.

Ofan á þessa áhættusækni vegna samtryggingar viðskipta- og fjárfestingarbankastarfseminnar bætist áhættusækni vegna stærðar bankans sjálfs. Stærsti gallinn við alhliða banka er að þegar, ekki ef, fjárfestingararmur alhliða banka verður fyrir áfalli þá getur sá armur dregið viðskiptabankaarminn niður með sér. Og ef um stóran og kerfislega of mikilvægan banka er að ræða sem, eigi að viðhalda fjármálalegum stöðugleika, má ekki fara í gjaldþrot (e. too big to fail) þá þarf hið opinbera að stíga fram og redda málum með innistæðutryggingum og jafnvel beinum fjárframlögum til viðkomandi alhliða banka svo hann haldist á floti. Þetta vita bankarnir og taka þess vegna mun meiri áhættu en ef þeir væru minni og ómerkilegri – sem þeir einmitt væru ef þeir væru eingöngu fjárfestingar- eða viðskiptabankar.

Það er þessi áhættusækni og hætta á kerfislegum áföllum fyrir fjármálakerfið og fyrir hið opinbera sem getur auðveldlega og gjörsamlega þurrkað út samfélagslegan ágóða þess að sameina fjárfestingar- og viðskiptabankastarfsemi í alhliða banka.

Aðskiljum fjárfestingar- og viðskiptabankastarfsemi

Það er m.a. út af þessum atriðum hér útlistuðum að ofan að það er betra að aðskilja starfsemi fjárfestingarbanka og viðskiptabanka, jafnvel þótt slík starfsemi geti, sérstaklega í tilfelli stórra framleiðslufyrirtækja, lækkað fjármögnunarkostnað þeirra. Mun betra og öruggara er að aðskilja þessa starfsemi alfarið. Viðskiptabankar eiga að vera viðskiptabankar og áhættulítil starfsemi þeirra á ekki að fara hönd í hönd með áhættusamri starfsemi fjárfestingarbanka. Þá er ekkert því til fyrirstöðu að skoða alvarlega að stuðla að uppbyggingu samvinnubankakerfis á Íslandi, svipuðu og því sem er til staðar í Þýskalandi.

Einhver mun þá segja að aðgengi stórra fyrirtækja að fjármagni verði ekki nægilegt, sem er líklega eitt vinsælasta atriðið að nefna þegar kemur að því að bera rök fyrir því að alhliða bankar séu jákvæð fyrirbæri. En við því er tiltölulega auðvelt að bregðast. Til dæmis er hægt að gera skráningu skulda- og hlutabréfa á fjármálamarkaði auðvelda með lágmarks reglugerðum og opinberum kostnaði. Það mætti jafnvel beinlínis hvetja til slíks. Fjárfestingarbankar geta þá með minni umsýslu og kostnaði séð til þess að stór fyrirtæki fái áfram hagstæða fjármögnun á fjármálamarkaði án þess að þurfa baktryggingu viðskiptabanka á eigin starfsemi.