Í nýlegri grein á Bloomberg er skoðun þess efnis að þegar gjaldeyrisforði Seðlabankans sé orðinn eins stór og raun ber vitni þá geti eigið fé Seðlabankans orðið fyrir höggi vegna sveiflna í gengi krónunnar. Slíkt á vitanlega ekki að vera gott, hvorki fyrir Seðlabankann sjálfan né fyrir ríkissjóð. Með þetta í huga er eins gott að hætta að kaupa gjaldeyri, það er of áhættusamt.

Ég ætla hins vegar að segja ykkur að Seðlabanki Íslands þarf ekki að óttast gengisáhættu þegar kemur að gjaldeyriskaupum sínum. Seðlabanki Íslands er eini aðilinn í hagkerfinu sem getur búið til krónur nákvæmlega eins og hann lystir. Ríkissjóður getur raunar líka búið til krónur eins og hann vill en þar sem sú nýmundun króna gerist í gegnum Seðlabanka Íslands má með einföldun segja að Seðlabankinn sé sá eini (SÍ mun samt aldrei neita ríkissjóði að búa til krónur fyrir ríkissjóð).

Að óttast um eiginfjárstöðu Seðlabanka Íslands er óþarfa ótti. Seðlabanki Íslands getur starfað með hvaða eiginfjárhlutfall sem er, hann mun aldrei lenda í gjaldþroti (þ.e. ekki greiða sínar skuldbindingar) þegar kemur að skuldbindingum í krónum. Ástæðan er vitanlega sú að Seðlabankinn býr til krónurnar um leið og hann þarf á þeim að halda. Hið sama gildir um ríkissjóð: ríkissjóður mun aldrei ekki borga skuldbindingar sínar sem eru í íslenskum krónum.

Eitt gott dæmi um það að ríkissjóður og Seðlabanki Íslands geta búið til eins margar krónur eins og þeir vilja er 270 milljarða skuldabréfið sem ríkissjóður afhenti SÍ til að bæta eiginfjárstöðu SÍ eftir hrun. Þessi bókhaldsæfing var tilgangslaus í efnahagslegu tilliti, hún var til þess eins að hafa eigið fé SÍ jákvætt í bókhaldinu. Þessir 270 milljarðar komu hvergi, þeir voru einfaldlega og bókstaflega skrifaðir niður á eignahlið efnahagsreiknings Seðlabanka Íslands og skuldahlið efnahagsreiknings ríkissjóðs. Sem er soldið fyndið því ríkissjóður á SÍ. Þess vegna, þegar horft er á efnahagsreikninga ríkissjóðs og SÍ sem heild, þá var ríkissjóður að lána sjálfum sér 270 milljarða með því að skrifa „ISK 270.000.000.000“ á báðar hliðar efnahagsreiknings síns.

Ég og þú getum líka gert þetta, við getum lánað sjálfum okkur hvað sem vil viljum. En ég og þú gefum ekki út gjaldmiðil sem er viðurkenndur sem fullnaðargreiðsla á skattskuld við ríkissjóð. Þess vegna skiptir máli að ríkissjóður geti gert þetta en það skiptir engu máli þótt ég og þú getum gert þetta. (Ef þið viljið vita meira, lesið ykkur til um chartalism: „… fiat currency has value in exchange because of sovereign power to levy taxes on economic activity payable in the currency they issue.“)

En úr því ég er byrjaður á þessum pistli er eins gott að hrekja tvær aðrar staðhæfingar varðandi kaup Seðlabankans á gjaldeyri.

Kaup Seðlabankans á gjaldeyri veldur auknum lánveitingum banka og verðbólgu

Hugmyndin að baki þessarar staðhæfingar er að þegar Seðlabankinn nýmyndar krónur til að kaupa evrur þá spýtist þessar krónur inn í hagkerfið þegar bankar lána þær út og valda verðbólgu.

Þetta er ekki rétt. Ferlið að baki gjaldeyriskaupum Seðlabankans er eftirfarandi:

1. SÍ býr til innistæðu (skrifar hana bókstaflega niður) á eiginn efnahagsreikningi. Þessi innistæða er í eigu íslenska bankans sem selur gjaldeyrinn til SÍ. Segjum að það sé Arion. Gjaldeyririnn sem Arion á og er að selja til SÍ er geymdur á bankareikningi Arion erlendis. Þessi erlendi bankareikningur Arion er t.d. hjá JP Morgan í Bandaríkjunum ef um er að ræða USD.
2. Þegar SÍ kaupir USD af Arion mun JP Morgan gera millifærslu af USD bankareikningi Arion yfir á erlendan USD bankareikning SÍ, sem er hjá bandaríska Seðlabankanum. Þessi millifærsla á sér stað því Arion fékk hærri innistæðu á sínum bankareikningi hjá SÍ í staðinn fyrir gjaldeyrinn.
3. USD hefur þannig verið færður milli erlendra bankareikninga Arion og SÍ. Arion fær í staðinn hærri innistæðu á sínum bankareikningi hjá SÍ. SÍ hefur nú keypt USD af Arion með því að hækka innistæðu Arion hjá SÍ, bókstaflega með því að skrifa það niður.

Efnahagsreikningur SÍ hefur því stækkað um upphæðina sem hann keypti af Arion sem situr nú uppi með hærri innistæðu inni á bankareikningi sínum hjá SÍ en áður.

Nú er röksemdafærslan sú að þessi aukning í innistæðu Arion hjá SÍ muni valda verðbólgu því Arion mun lána þessa peninga út í hagkerfið.

Þetta er ekki rétt. Arion getur ekki, aldrei, í neinum tilvikum, lánað út í hagkerfið innistæður sem Arion á hjá Seðlabanka Íslands. Það eina sem Arion getur gert við þessar innistæður er a) lánað þær til annarra banka, b) keypt ríkisskuldabréf fyrir þær (sem hefur engin áhrif á peningamagn í umferð og er í raun það sama og að eiga innistæðu á bankareikningi hjá SÍ, eini munurinn er að þá á bankinn fjárskuldbindingu gefna út af ríkissjóði en ekki SÍ) eða c) notað þær til að standa skil á sínum skuldbindingum innan greiðslukerfisins. Arion mun aldrei lána þessar innistæður til fyrirtækis eða einstaklings úti í bæ af þeirri einföldu ástæðu að hann getur það ekki. Þessar innistæður Arion eru bókstaflega fastar innan kerfisins sem bankar og Seðlabankinn eru aðilar að til að sjá til þess að greiðslukerfið á Íslandi gangi smurt fyrir sig.

Og fyrir þá sem halda að þetta muni valda auknum lánveitingum í gegnum hinn svokallaða peningamargfaldara er einfaldast að vísa í þennan pistil. Í stuttu máli: peningamargfaldarinn er ekki til og í raunveruleikanum lána bankar fyrst og leita svo að lausafé (þar með töldum innistæðum hjá SÍ). Lausafjárstaða banka er fjarri þeirra huga þegar þeir búa til útlán í ISK, þeir hugsa fyrst og fremst um eigið eiginfjárhlutfall og hvort viðkomandi lántaki muni borga lánið til baka. Vanti bankana lausafé eftir að þeir hafa búið til útlánið mun Seðlabanki Íslands útvega það, ellegar hætta á að lausafjárþurrð komi upp innan bankakerfisins með tilheyrandi fjármálalegum óstöðugleika.

Þó er rétt að minnast á að kaup SÍ á gjaldeyri getur valdið tímabundinni verðbólgu sé krónan að veikjast í kjölfarið. En önnur verðbólguáhrif eru sannarlega ekki til staðar vegna þess að bankakerfið fær auknar innistæður hjá SÍ.

Kaup á gjaldeyri eru svo dýr

Önnur staðhæfing sem heyrist er að vegna vaxtamunarins við útlönd þá sé svo dýrt fyrir SÍ að kaupa gjaldeyri. Og þar með er það svo dýrt fyrir ríkissjóð. Þess vegna muni það valda aukinni skattbyrði því það verður að vega upp á móti þessu tapi.

Þetta er í sjálfu sér rétt út frá þeirri staðreynd að vaxtatekjur SÍ af gjaldeyriseign sinni verður alltaf minni en vaxtagjöld hans af auknum innistæðum banka hjá SÍ. (Þetta er raunar „vandamál“ sem SÍ býr til sjálfur því hann heldur vöxtum háum á Íslandi). En þetta er ekki rétt hvað varðar skattbyrðina.

Það eina sem gerist er að auknar innistæður banka hjá SÍ fá hærri vaxtatekjur en ef gjaldeyririnn hefði ekki verið keyptur. SÍ borgar fyrir þessar vaxtatekjur á nákvæmlega sama hátt og hann borgar fyrir gjaldeyrinn sjálfan: þær eru bókstaflega skrifaðar inn á innistæðureikning viðkomandi banka. Enginn þarf að borga krónu í skatt til þess að borga þessar auknu vaxtatekjur sem bankarnir fá vegna kaupa SÍ á gjaldeyri. Og sem fyrr segir skiptir það ekki máli fyrir lánveitingar bankanna því innistæður bankanna hjá SÍ eru fastar innan þess kerfis. Það eina sem gerist er að bankar fá hærri innistæður hjá SÍ og vaxtatekjur bankanna aukast í kjölfarið. Hrúga af lausafé hleðst upp í hinu lokaða kerfi sem bankarnir og Seðlabankinn eru aðilar að og sér m.a. til þess að nægt lausafé sé til staðar til þess að greiðslukerfið gangi smurt fyrir sig. Þetta lausafé mun, ég endurtek, aldrei vera lánað út til fyrirtækja og einstaklinga úti í bæ.

Ef til vill er hægt að bera rök fyrir því að auknar vaxtatekjur bankanna og í framhaldinu af því betri eiginfjárgrunnur þeirra ýti þeim í að búa til meira lánsfé fyrir fyrirtæki og einstaklinga. Hvort þau áhrif hafi teljandi efnahagsleg áhrif efast ég um. En sé svo er auðveldlega hægt að bregðast við þeim með því einu að hækka eiginfjárkröfur á bankana sjálfa.

Kaupum meiri gjaldeyri!

Seðlabanki Íslands hefur ekkert að óttast varðandi sín gjaldeyriskaup. Sannarlega ætti hann ekki að draga úr þeim og ef eitthvað er þá ætti að herða á þeim!

Í stuttu máli á Seðlabanki Íslands að taka Seðlabanka Sviss sér til fyrirmyndar. Gjaldeyrisvarasjóður þess ágæta seðlabanka er andvirði heillrar landsframleiðslu og stækkar enn. Seðlabanka Íslands vantar enn ca. 1.600 milljarða króna í erlendum gjaldeyri til að ná því hlutfalli.

Í nýlegri frétt hjá Wall Street Journal var haft eftir Haruhiko Karuda, seðlabankastjóra Seðlabanka Japans, eftirfarandi:

“Interest rates may have risen in the U.S., but that doesn’t mean that we have to automatically allow Japanese interest rates to increase in tandem,” Mr. Kuroda said

Á Íslandi hefur því löngum verið haldið fram að (raun)vaxtamunur við útlönd verði að vera til staðar. Ástæðan á m.a. að vera sú að ef þessi vaxtamunur væri ekki til staðar þá myndi enginn vilja lána ríkissjóði krónurnar sem ríkissjóður á að þurfa til að borga laun og byggja vegi. Önnur ástæða á að vera sú að krónan er svo óstöðug og því þurfi að gefa fjárfestum, sérstaklega útlendingum, háa vexti svo fólk vilji lána ríkissjóði fjármagn.

Það er munur á þeim sem nota og þeim sem skapa gjaldmiðla

Ekkert er fjarri raunveruleikanum en þetta sem lýst er í málsgreininni að ofan. Það mikilvægasta er að ríkissjóður þarf ekki að taka eina einustu krónu að láni, nokkurn tímann, til að borga fyrir hvað sem ríkissjóður vill borga fyrir.

Ríkissjóður Íslands er ekki notandi að þeim gjaldmiðli sem er notaður á Íslandi – líkt og heimili og fyrirtæki – heldur bókstaflega skaparinn sjálfur þegar kemur að íslensku krónunni. Ef ég og þú gætum búið til okkar eigin gjaldmiðil eins og við vildum myndum við að sjálfsögðu aldrei nokkurn tímann verða uppiskroppa með slíkt. Á sama hátt og stigataflan í handbolta verður aldrei uppiskroppa með stig gildir hið sama um ríkissjóð: ríkissjóður Íslands mun aldrei verða uppiskroppa með krónur til að borga skuldbindingar sínar því hann býr til krónurnar sjálfur þegar kemur að því að borga skuldbindingarnar.

Þess vegna er fráleitt að gefa ríkissjóði aðra lánshæfiseinkunn fyrir skuldbindingar í íslenskri krónu en hæstu einkunn: hættan á því að ríkissjóður borgi ekki vexti og afborganir af ríkisskuldabréfum í íslenskum krónum er nákvæmlega engin, sama hversu háar skuldir ríkissjóðs eru.

Þetta – að búa til nýjar krónur – gerir ríkissjóður Íslands í hvert skipti sem hann borgar laun og byggir brýr. Til að koma í veg fyrir að þessar nýmynduðu krónur valdi óðaverðbólgu eru þær skattlagðar aftur til baka til ríkissjóðs: fólk borgar skatta ekki til þess að fjármagna ríkissjóð heldur er það aðferð hjá hinu opinbera til að taka peninga úr umferð svo ekki skapist óðaverðbólga. Á nákvæmlega sama hátt og ríkissjóður býr til krónur þegar hann borgar laun og byggir brýr þá eyðileggur ríkissjóður krónurnar þegar hann skattleggur þær til baka: krónur sem borgaðar eru í skatta hætta bókstaflega að vera til. Og takið eftir því að fyrst eyðir ríkissjóður krónum, svo skattleggur hann þær til baka.

Fyrir þá sem efast um að þetta sé rétt hugsið út í eftirfarandi: þegar íslenska krónan var búin til og ríkissjóður eyddi krónum í fyrsta skipti í sögunni, hvernig fór fólk að því að finna krónurnar sem ríkissjóður heimtaði í skatta sem hann svo á að hafa eytt? Það gat það vitanlega ekki, því krónurnar voru ekki til áður en ríkissjóður eyddi þeim. Augljóslega varð ríkissjóður fyrst að búa krónurnar til, eyða þeim (borga laun og byggja brýr) svo fólk fengi þær í hendurnar og svo skattleggja þær til baka. Ergó: ríkissjóður býr til krónurnar fyrst, eyðir þeim inn í hagkerfið og svo skattleggur þær til baka (í núverandi kerfi, eftir að þetta flæði króna inn í og úr hagkerfinu hefur fengið að gerast í svolítinn tíma er eyðsla ríkissjóðs og skattheimta að gerast á sama tíma).

Útgáfa ríkisskuldabréf og hlutverk Seðlabankans

Ríkissjóður hefur aðra aðferð til þess að taka krónur úr umferð: útgáfa ríkisskuldabréfa. Því meira sem gefið er út af ríkisskuldabréfum og því meira sem heimili og fyrirtæki kaupa af þeim því minna af nýmynduðum krónum ríkissjóðs er í umferð. Útgáfa ríkisskuldabréfa er líka stjórntæki hjá hinu opinbera (Seðlabankanum) til að viðhalda ákveðnu vaxtastigi í hagkerfinu. Seðlabanki Íslands getur líka borgað vexti á innlán banka hjá Seðlabankanum og þá er nákvæmlega sama markmiði náð: stjórnun vaxta í hagkerfinu.

Kerfið er afskaplega einfalt og eftirfarandi. Bankar fá innlánsvexti á innistæður sínar hjá Seðlabankanum og borga útlánsvexti á lán sem þeir fá hjá Seðlabankanum. Vaxtamunurinn þarna á milli myndar það sem er kallað „vaxtagangur“ vaxta Seðlabankans. Bankar lána svo hvorum öðrum á millibankamarkaði á vöxtum innan þessa vaxtagangs. Þessir vextir á millibankamarkaði mynda svo grunninn að vöxtum sem bankarnir bjóða viðskiptavinum sínum.

Þetta má einfaldlega sýna á myndum (gögn frá Seðlabanka Íslands). Á fyrsta grafinu er rauða þunna línan vextir sem Seðlabankinn rukkar bankana um ef bankarnir koma til Seðlabankans og biðja um skammtímalán. Gula línan er vextir sem Seðlabankinn borgar bönkunum fyrir innistæður bankanna hjá Seðlabankanum. Bláa línan er vaxtakostnaður sem bankarnir rukka hvorn annan ef þeir taka lán hjá hvorum öðrum. Þessir vextir – bláa línan – hefur m.a. áhrif á vaxtakjörin sem bankarnir bjóða lántökum hjá bönkunum. Ætlunin með peningamálastefnunni er að búa til vaxtagang (bilið á milli rauðu og gulu línanna á fyrsta grafinu hér að neðan) og hafa þannig áhrif á vextina sem fólk borgar þegar það tekur lán hjá bönkunum.

Vextir banka sem þeir bjóða hinum almenna lántaka (rauð lína á grafinu hér að neðan) taka mið af vöxtunum sem ganga og gerast á millibankamarkaði (bláa línan á báðum gröfum). Vextir á millibankamarkaði (vextir sem bankar heimta af hvorum öðrum þegar þeir lána hvorum öðrum) taka svo aftur mið af þeim vöxtum sem Seðlabankinn borgar bönkunum á innistæður þeirra í Seðlabankanum (gula línan á grafinu að ofan) og þeim vöxtum sem Seðlabankinn rukkar bankana þegar þeir taka lán hjá Seðlabankanum (rauða línan á grafinu að ofan).

Það mikilvægasta við þetta allt saman: Seðlabankinn ræður því algjörlega, 100%, hvaða vexti hann borgar bönkunum á innlán bankanna hjá Seðlabankanum og hvaða vexti Seðlabankinn rukkar bankanna um þegar þeir taka lán hjá Seðlabankanum. Saman eru þetta stýrivextir Seðlabankans. Það er m.a. hlutverk Seðlabankans að stjórna vaxtastigi á Íslandi. Það gerir hann með stýrivöxtum. Vextir á ríkisskuldabréfum taka svo mið af þessum vaxtagangi á svipaðan hátt og vextir á millibankamarkaði: líkt og ég útskýrði stuttlega hér þá eru ríkisskuldabréf og innlán banka hjá Seðlabanka Íslands staðgönguvörur:

Seðlabanki Íslands, eða réttara sagt peningastefnunefnd hans, ræður vöxtunum sem fjármálastofnanir fá á innistæðureikningum þeirra hjá Seðlabankanum. Fyrir fjármálastofnun, Seðlabanka Íslands og ríkissjóð skiptir það svo gott sem engu máli hvort fjármálastofnanir kaupi ríkisskuldabréf eða leggi inn á innlánsreikning viðkomandi fjármálastofnunar hjá Seðlabankanum. Að fá vexti borgaða af ríkisskuldabréfi eða af innistæðu hjá Seðlabanka Íslands er eitt og hið sama fyrir fjármálastofnun. Velji fjármálastofnunin að leggja inn á innistæðureikning hjá Seðlabankanum í staðinn fyrir að kaupa ríkisskuldabréf þarf Seðlabankinn, í gegnum Lánamál Ríkisins, að gefa út minna af ríkisskuldabréfum fyrir hönd ríkissjóðs. Því eru innistæður í Seðlabankanum og ríkisskuldabréf því nánast eitt og hið sama: þetta eru staðgönguvörur.

Seðlabankinn ræður vöxtum á Íslandi

Af þessu má sjá – því ríkissjóður skapar sínar eigin krónur og Seðlabanki Íslands borgar vexti á innlán banka hjá Seðlabankanum – að Seðlabanki Íslands ræður vaxtastiginu á Íslandi. Og áhrifin eru sterkari því styttri sem lánstími skuldabréfa er.

Það skiptir engu máli hvort krónan sé óstöðug eða ekki eða hvort ríkissjóður sé með háar skuldir eða ekki. Öllu líklegra er að krónan sé óstöðug vegna þess að vextir á Íslandi eru hærri en erlendis (hafið vaxtamunarviðskipti í huga). Ríkissjóður þarf ekki að taka krónu að láni til að fjármagna sig og Seðlabankinn ræður því hvaða vexti hann rukkar bankana um og hversu háa vexti hann borgar bönkunum. Seðlabanki Íslands hefur því sama val og Seðlabanki Japans: jafnvel þótt vextir hækki í Bandaríkjunum þýðir það ekki að vextir á Íslandi verði að hækka.

Það er ekkert sem segir að vaxtamunur verði að vera á Íslandi við útlönd. Seðlabanki Íslands getur, á nákvæmlega sama hátt og Seðlabanki Japans þarlendis, stjórnað vaxtastiginu á ríkisskuldabréfum Íslands. Það er ekkert sem stöðvar Seðlabanka Íslands frá því að lækka vaxtastig á 10 ára ríkisskuldabréfum ríkissjóðs Íslands niður í t.d. 2%. Það tæki tíma, því áhrifin af vaxtastefnu Seðlabankans er sterkari og sneggri að koma fram því styttri sem lánstími skuldabréfa er, en að lokum myndi ávöxtunarkrafa 10 ára ríkisskuldabréfa enda í 2% ef Seðlabankinn vildi það. Og þegar það gerðist myndu vextir banka til hins almenna lántaka lækka að sama skapi.

Hvað stöðvar Seðlabankann?

Úr því þetta er svona einfalt – að lækka vexti á Íslandi – er skiljanlegt ef fólk spyrji hvers vegna Seðlabankinn geri þetta ekki.

Ástæðan er að Seðlabankinn, sem starfar á ákveðnu verðbólgumarkmiði, velur að nota vaxtabreytingar á fjármagni til að ná þessu verðbólgumarkmiði. Hugmyndin, sem er ca. 30 ára gömul í núverandi mynd, er sú að með því að stjórna verðinu á fjármagni (vextir) þá sé hægt að stjórna magninu af lánsfjármagni sem bankakerfið myndar, sem aftur á að leiða til þess að „hitt“ er á besta mögulega ferilinn sem hagkerfið mun taka í átt að markmiðinu (2,5% verðbólga).

Helstu vestrænu seðlabankarnir gera þetta í dag. Í gegnum tíðina hafa Seðlabankar hins vegar notast við margskonar stýritæki til að hafa áhrif á hagkerfið. Eitt það áhrifamesta var bein stjórn á lánamyndun bankakerfisins – sem er fullkomlega skiljanlegt og snöggtum áhrifaríkara því með slíkri stjórn eru höfð bein áhrif á lánsfjármagn í umferð, sem er tilgangurinn með stýrivaxtabreytingum: hvers vegna að nota verðbreytingar (vaxtabreytingar) til að hafa áhrif á magn fjármagns þegar hægt er að hafa bein áhrif á magn fjármagns?

Seðlabanki Japans stjórnaði t.d. lánamyndun þarlendra banka í átt að iðnaðar- og útflutningsfyrirtækjum eftir seinna stríð. Afleiðingin varð ein sneggsta uppbygging sem nokkurt hagkerfi fór í gegnum eftir seinna stríð. Þýskaland gerði svipaða hluti. Kína iðnvæddist á síðustu 30 árum með þessari stefnu. Og Bandaríkin notuðu lánsfjárstýringar á 5. áratug síðustu aldar til að hafa áhrif á verðbólgu. Það gekk almennt vel. Og enn þann dag í dag hvetur Seðlabanki Indlands þarlenda banka til að lána til fyrirtækja í iðnaðar- og útflutningsgreinum frekar en til skammtíma neyslulána.

Nákvæmlega það sama ætti að gera á Íslandi. Seðlabanki Íslands á ekki að reyna að stýra hagkerfinu með stýrivöxtum, þ.e. verðinu á fjármagni. Í staðinn á Seðlabankinn að stjórna magninu á lánamyndun bankakerfisins, stjórnun sem m.a. tæki mið af lausafé bankanna sjálfra í erlendri mynt. Takmarkið að vera lág verðbólga og lágt atvinnuleysi, takmark sem hægt er að ná fram með skynsamlegu hvatakerfi fyrir bankana þegar kemur að bæði magni lánsfjár sem þeir búa til sem og til hvaða verkefna þeir sjálfir velja að lána til. Á sama tíma getur Seðlabankinn ákveðið að viðhalda hvaða vaxtastigi sem er, t.d. 2% á 10 ára ríkisskuldabréfum.

Nánar um þetta kerfi má m.a. lesa í 5. kafla doktorsritgerðar minnar.

Og að lokum: ég er fjarri því sá fyrsti til að átta mig á því að seðlabankar geti stjórnað vaxtastiginu innan viðkomandi hagkerfis í hvaða vexti sem er. Keynes gerði það líklega fyrstur á 4. áratugnum (Seðlabanki Englands fór að ráðum hans í meira en 15 ár og það virkaði vel) og hér er t.d. Lavoie (2000, p. 176, mín skáletrun):

The empirical failure of uncovered interest parity, combined with the cambist causal explanation of the covered interest parity relation and the Post Keynesian view of the foreign exchange market, sustains the notion that central banks are able to set real rates of interest that are lower (or higher) than those ruling on average in the rest of the world.

Höfum þetta allt saman í huga þegar framtíð peningastefnunnar á Íslandi er rædd.

Í tilefni af fjörugri umræðu um fjárlög er ekki úr vegi að benda á nokkur atriði sem mikilvægt er að hafa í huga þegar kemur að opinberum fjárlögum og hvernig rekstur ríkissjóðs er ekki það sama og rekstur heimilis.

1. Skattar eru ekki til að fjármagna ríkissjóð.

Skattar minnka hættuna á verðbólgu því þegar fólk borgar þá minnkar peningamagn í umferð. Peningar sem notaðir eru til að borga skatta hætta bókstaflega að vera til. Það er enginn „ríkiskassi“ þar sem sköttum er safnað og þeir síðan borgaðir út.

2. Ríkissjóður þarf aldrei að taka lán til að fjármagna það sem hann borgar fyrir

Útgáfa ríkisskuldabréfa gegnir sama hlutverki og skattar: hún minnkar peningamagn í umferð og minnkar hættuna á verðbólgu. Kaup og sala Seðlabankans á ríkisskuldabréfum eru líka aðgerðir sem Seðlabankinn beitir til að stýra vaxtastigi í hagkerfinu.

3. Skuldir ríkissjóðs er sparnaður einkaaðila

Að segjast ætla að greiða niður ríkisskuldir er það sama og ætla að takmarka möguleika einkageirans sem heildar á að spara, vilji einkageirinn það á annað borð. Engar ríkisskuldir þýðir enginn nettó sparnaður innlends einkageira sem heildar í innlendum fjármálagerningum (athugið að hér er litið á einkageirann sem heild: lán Jóns til Gunnu væri sparnaður Jóns en lántaka Gunnu en það nettast út og er núll krónur í nettó sparnað einkageirans. En ef Jón myndi vilja spara meira en Gunna taka að láni verður hann að kaupa fjárskuldbindingar ríkisins vilji hann eiga sparnaðinn í innlendri mynt).

4. Hvernig fjármagnar ríkissjóður það sem hann borgar fyrir?

Með nýmyndun peninga. Tekur ríkissjóður ekki lán til að fjármagna það sem hann borgar fyrir? Nei, sjá nr. 2. Safnar ríkissjóður ekki sköttum til að fjármagna það sem hann borgar fyrir? Nei, sjá nr. 1.

Skattar og lántaka ríkissjóðs eru bókstaflega ófær um að fjármagna eyðslu ríkissjóðs innan kerfisins eins og það er byggt upp og ferlar þess framkvæmdir. Sjá t.d. Bell:

…the proceeds from taxation and bond sales are technically incapable of financing government spending and… modern governments actually finance all of their spending through the direct creation of high-powered money [seðlar og innistæður banka í Seðlabanka Íslands í tilviki Íslands].

5. Bíddu aðeins, segðu þetta aftur: skattar fjármagna ekki eyðslu ríkissjóðs?

Nei, og það er kannski best að hugsa út í stöðuna þegar krónan var sett á fót í lok 19. aldar til að skilja af hverju.

Áður en ISK var tekin upp voru vitanlega engar ISK í umferð því það var ekki búið að taka hana upp.

Svo ef skattar eiga að fjármagna eyðslu ríkissjóðs, hvernig fór þá ríkissjóður að því að finna ISK í upphafi sem hann gat þá skattlagt og síðan eytt?

Svarið er vitanlega að hann gat það ekki því það voru engar ISK til. Í staðinn var ferlið að ríkissjóður eyddi fyrst og skattlagði svo:

1. Ríkissjóður segist ætla að taka samþykkja ISK sem fullnaðargreiðslu á sköttum á Íslandi.
2. Fólk hefur engar ISK því það er ekki búið að búa þær til og getur því ekki borgað skatta.
3. Ríkissjóður kaupir vörur og þjónustu af fólki og borgar með nýmynduðum ISK. Þannig komast ISK í umferð.
4. Fólk getur nú fundið ISK til að greiða skattana sína. Fólk getur líka fundið ISK til þess að leggja fyrir sem þýðir að skattheimta ríkissjóðs verður að vera minni en eyðsla hans til þess að fólk geti fundið ISK til þess að leggja fyrir, þ.e. byggja upp sparnað. En þessi sparnaður þýðir líka að halli er á rekstri ríkissjóðs: ef einkageirinn vill spara í innlendum fjármálagerningum þá verður að vera halli á ríkissjóði.

Og ef fólk vill dæmisögu til að útskýra þetta enn frekar, er þetta e.t.v. sú besta: fyrst er peningum eytt, svo eru þeir skattlagðir til baka til ríkissjóðs.

6. Skiptir þá ekki hallarekstur ríkisins máli?

Jú. Hallarekstur ríkissjóðs eykur hættuna á verðbólgu, sérstaklega ef einkageirinn er þegar að halda atvinnustigi háu. Það skiptir líka miklu máli fyrir hvað ríkissjóður borgar og hvað og hvernig hann skattleggur. Virðisaukaskattur er t.d. verðbólguvaldandi (eins og verðbólga er mæld).

Þótt ríkissjóður geti alltaf borgað fyrir hvað sem hann vill sem er verðlagt í ISK er ekki þar með sagt að allt sem ríkissjóður vilji kaupa sé í boði. Þótt ríkissjóður sé, ólíkt mér og þér, aldrei bundinn af spurningunni „hef ég efni á því að borga þetta?“ (því hann nýmyndar peninga í hvert skipti sem hann borgar fyrir eitthvað) þá er ríkissjóður alltaf bundinn af skorti á aðföngum. En spurningin „hef ég efni á þessu?“ er allt önnur en „er þetta í boði?“

Tökum dæmi: þótt ríkissjóður vildi byggja nýjan Landspítala verður hann að hugsa út í tvennt: a) mun það valda verðbólgu og b) er til vinnuafl til þess að byggja nýjan landspítala? Ef það er t.d. ekki til vinnuafl til þess að byggja nýjan Landspítala – sem er spurning sem verður að svara og ég veit ekki svarið við – þá er það tómt mál um að tala. Þá verður að færa vinnuafl úr öðrum geirum í hagkerfinu svo hægt sé að byggja nýjan Landspítala og það vinnuafl mun þá ekki framleiða neitt í þeim geirum. Og erum við tilbúin til að fórna þeirri framleiðslu í staðinn fyrir nýjan Landspítala? Þetta er dæmi um skort á aðföngum sem verður að hafa í huga öllum stundum og er allt önnur spurning en „hefur ríkissjóður efni á því að byggja Landspítala?“

Almennt skal hafa það í huga að afgangur eða halli á rekstri ríkissjóðs eiga ekki að vera markmið (þvert á lög um opinber fjármál, sjá grein 7). Þá á það heldur ekki að vera markmið að þurrka út skuldir ríkissjóðs því þá er, á sama tíma, verið að þurrka út möguleika einkageirans sem heildar á því að byggja upp sparnað (því skuldir ríkissjóðs eru eign, þ.e. sparnaður, einkageirans). Ríkissjóður á að sjá til þess að innviðir samfélagsins og hagkerfisins (löggæsla, öryggi, vegakerfi, menntunarstig, aðlaðandi náttúra, samkeppni, rannsóknir og þróun, o.s.frv.) sé í góðu standi fyrir einkageirann til að reiða sig á og auki framleiðslugetu hagkerfisins sem heildar. Slíkt bætir bæði getu einkageirans til þess að framleiða hluti sem og dregur það úr hættunni á verðbólgu í framtíðinni því aukin framleiðsla (framboð) ýtir verði á vöru og þjónustu niður á við. Betra vegakerfi (þar með taldir göngustígar fyrir ferðamenn) er t.d. augljóst dæmi um innviði sem ýtir undir aukna framleiðslu og framleiðslugetu innan einkageirans.

Þvert á að draga úr skuldum ríkissjóðs ætti að sjá til þess að einkageirinn geti sparað eins mikið og hann vill í því formi sem hann vill, sem þýðir að ríkissjóður verður að gefa út ríkisskuldabréf eins og einkageirinn vill eiga, verðtryggð og óverðtryggð, stutt bréf og löng bréf. Annað markmið ríkissjóðs er að sjá til þess að eftirspurn í hagkerfinu sé nægileg til þess að viðhalda lágu atvinnuleysi. Ef hætta er á verðbólgu skal sjá til þess m.a. með skattheimtu og útgáfu ríkisskuldabréfa að peningamagn í umferð minnki, sem aftur minnkar hættuna á verðbólgu. Það er hér sem það er hugsanlegt að afgangur verði á ríkissjóði ef innlendi einkageirinn og eftirspurn erlendis frá eru þegar að viðhalda háu stigi eftirspurnar í hagkerfinu og skatttekjur eru þ.a.l. háar. En það á þá að gerast af því að góður gangur er í hagkerfinu, ekki vegna þess að það er markmið hjá ríkissjóði að draga úr halla á rekstri ríkissjóðs.

Hér skiptir líka sérstaklega miklu máli hvernig ríkissjóður hefur áhrif á eftirspurn í hagkerfinu. Langbest er að byrja á þeim sem eru atvinnulausir en vilja vinna. Þeim á að tryggja atvinnutekjur. Besta leiðin til þess er Vinnuábyrgð (e. Job Guarantee eða Employer of Last Resort) sem tryggir framboð af störfum, í hvaða efnahagsástandi sem er, sem greiða laun sem nægja til grunnframfærslu. Listinn af slíkum störfum er langur, sjá t.d. þennan pistil.

Að lokum er mjög mikilvægt að jafnvægið á viðskiptum við útlönd sé haft í huga öllum stundum. Íslenska hagkerfið, vegna smæðar sinnar (ekki vegna þess að það er notast við krónu), er háð innflutningi og því að tekjur í erlendum gjaldmiðlum geti greitt fyrir þennan útflutning án þess að það kalli á veikingu krónunnar – sem veldur verðbólgu. Það er hér sem útþensla peningamagns, m.a. vegna eyðslu ríkissjóðs en venjulega mun meira vegna lánsfjármyndunar bankakerfisins, getur haft þær afleiðingar að halli á viðskiptum við útlönd myndast. Það leiðir svo venjulega til falls á gengi krónunnar. Sjá nánar um þetta atriði hér og hér.

7. Geta ekki of háar ríkisskuldir sett ríkissjóð á hausinn?

Nei, ekki ef þær eru í ISK. Þar sem ríkissjóður borgar fyrir allt sem hann borgar fyrir, þar með talin laun opinberra starfsmanna og vextir og afborganir lána í ISK, með nýmynduðum krónum getur ríkissjóður bókstaflega ekki farið á hausinn þegar kemur að skuldbindingum í ISK. Hættan á að ríkissjóður geti ekki staðið við fjárhagslegar skuldbindingar sínar í ISK vegna efnahagslegra ástæðna er nákvæmlega svona mikil: 0%.

8. Valda háar ríkisskuldir ekki háum vöxtum?

Nei, sjá t.d. þessi gröf: ef háar ríkisskuldir yllu háum vöxtum væri fylgnin milli stærðanna á gröfunum jákvæð. En hún er neikvæð: háar ríkisskuldir (mikill sparnaður einkaaðila) hafa venjulega farið hönd í hönd með lágum vöxtum (fyrra grafið er Ísland, hið síðara er Bandaríkin).

Athugið að með þessum gröfum er ég ekki að gefa í skyn að háar ríkisskuldir valdi lágum vöxtum. Seðlabanki Íslands ræður vaxtastigi á Íslandi. Vaxtastiginu er breytt með það í huga að hafa áhrif á verðbólgu. En hægt er að takmarka með beinum hætti útlánamyndun bankakerfisins, og þar með peningamyndun, með útlánakvótum. Slíkt myndi hafa hemil á verðbólgu, sama hvert vaxtastigið væri: það á að hafa hemil á verðbólgu með magnstjórnun (kvótar á lánsfjármyndun bankakerfisins) en ekki verðstjórnun (stýrivaxtabreytingar).

Vaxtakostnaður hins opinbera er í raun opinbert framlag til þeirra sem hafa sparað og keypt ríkisskuldabréf. Svo ef þú átt ríkisskuldabréf ertu sátt(ur) við háa vexti á Íslandi. En hvort eigi að styrkja þessa aðila með opinberum framlögum er í raun val, líkt og flestir aðrir útgjaldaliðir hins opinbera til langs tíma. Og að nokkru leyti má segja að þetta ýti undir verðbólgu því vaxtagreiðslurnar eru nýir peningar í umferð þegar þær eru inntar af hendi.

Einnig: það þarf ekki að borga vexti á skuldabréfum ríkissjóðs til að lokka fólk til þess að fjármagna ríkissjóð. Ríkissjóður fjármagnar sig aldrei með skattheimtu eða útgáfu ríkisskuldabréfa. Ríkissjóður fjármagnar sig jafnóðum og hann borgar fyrir eitthvað og Seðlabankinn uppfærir bankareikninga fólks í gegnum greiðslukerfið þegar það fær greitt frá ríkissjóði (sjá atriði 10), hvort sem það eru laun eða vextir. Svo tekur ríkissjóður þessar krónur úr umferð, m.a. með skattheimtu, til að forðast verðbólgu.

9. Draga háar ríkisskuldir ekki úr hagvexti?

Nei. Frægasti pappírinn sem hélt þessu fram var frá Reinhart og Rogoff (sjá hér). En óvart var Excel villa í gögnunum þeirra og þegar var búið að leiðrétta hana kom í ljós að Reinhart og Rogoff höfðu einfaldlega rangt fyrir sér (sjá Herndon, Ash, Pollin).

10. En hvernig er þá myndunar- og eyðingarferli peninga sem ríkissjóður setur í umferð?

Ferlin eru í mjög stuttu máli eftirfarandi:

a) Þegar ríkissjóður borgar fyrir eitthvað þá gerir hann það í gegnum Seðlabankann. Segjum að ríkissjóður borgi mér fyrir eitthvað. Ég er með minn íslenska bankareikning hjá Arion. Þegar ríkissjóður borgar mér gerir Seðlabankinn það fyrir hönd ríkissjóðs. Seðlabankinn hækkar innistæðu Arion hjá Seðlabankanum sjálfum og segir Arion að það sé fyrir greiðslu ríkissjóðs til mín. Arion hækkar þá innistæðuna mína hjá Arion. Ég hef fengið greitt og innistæðan hjá Arion hjá Seðlabankanum hefur hækkað um sömu upphæð. Þessi peningur er bókstaflega skrifaður niður: enginn hafði borgað þessa peninga í skatta heldur var hann búinn til með því að ríkissjóður borgaði mér og samsvarandi tölur voru uppfærðar í tölvukerfum greiðslukerfisins á Íslandi.

b) Nú borga ég fyrir t.d. hótelgistingu hjá Fosshótel. Segjum að Fosshótel sé með sinn bankareikning hjá Landsbankanum. Þegar ég borga með debetkortinu mínu fyrir hótelgistinguna lækkar Arion mína bankainnistæðu hjá Arion og færir innistæðu sína af reikningi sínum hjá Seðlabankanum yfir á reikning Landsbankans hjá Seðlabankanum. Arion lætur svo Landsbankann vita að þetta sé vegna greiðslu minnar til Fosshótel. Landsbankinn bregst við með því að hækka innistæðu Fosshótel hjá Landsbankanum. Fosshótel hefur fengið greitt frá mér.

c) Nú borgar Fosshótel skatta. Þegar Fosshótel borgar skattana sína hringir hótelstýran í Landsbankann og biður Landsbankann að borga skattana fyrir sig. Landsbankinn lækkar innistæðu Fosshótel hjá Landsbankanum og segir Seðlabankanum að lækka innistæðu sína hjá Seðlabankanum. Landsbankinn segir Seðlabankanum á sama tíma að það sé vegna þess að Fosshótel sé að borga skattana sína. Seðlabankinn gerir þetta, lækkar innistæðu Landsbankans hjá sér – og þurrkar þannig peningana út sem voru búnir til í skrefi a). Seðlabankinn lætur Ríkisskattstjóra vita og ríkisskattstjóri þurrkar skattaskuld Fosshótel út af sínum bókum. Fosshótel hefur borgað skattana sína og peningar hafa verið búnir til (skref a) og þurrkaðir út (skref c).
Ef þið viljið vita meira er hér lesefni af ýmsu tagi sem endist ykkur a.m.k út helgina: New Economic Perspective

Góða helgi!

Viðbót, 10:00, 10.12.2016:

Í tilefni góðra athugasemda vil ég bæta við og hnykkja á eftirfarandi:

1) Ríkissjóður getur lent í greiðsluþroti með fjárskuldbindingar í erlendri mynt vegna þeirrar einföldu ástæðu að, ólíkt ISK, þá getur ríkissjóður eða Seðlabankinn ekki framleitt erlendan gjaldeyri.

2) Ofanritað gildir um ríkissjóð en ekki um sveitarfélög sem verða, ólíkt ríkissjóði, að safna sköttum og taka lán til þess að geta borgað fyrir eitthvað.

3) Ég legg áherslu á að eyðsla ríkissjóðs getur verið verðbólguvaldandi m.v. hefði hún ekki átt sér stað. Ríkissjóður, líkt og aðrir aðilar í hagkerfinu, stendur alltaf frammi fyrir raunverulegum takmörkunum á borð við skort á aðföngum (vinnuafl, hrávörur, þekking, tækni, vinnutæki, o.s.frv.) jafnvel þótt ríkissjóður standi aldrei frammi fyrir skorti á peningum. En sama hversu mikla peninga ríkissjóður framleiðir þá leysist  skortsvandamálið aldrei að fullu. Óheft eyðsla ríkissjóðs mun leiða til verðbólgu. En vandamálið um skort á aðföngum er allt annað vandamál en hinn ímyndaði skortur á peningum sem ríkissjóður stendur ekki frammi fyrir. Og það er þegar maður áttar sig á því að peningaskortur er ekki það sem hamlar ríkissjóði heldur hvernig og í hvað ríkissjóður eyðir peningum sem umræða um ríkisfjármál getur þróast út í það sem raunverulega skiptir máli: hvernig högum við ríkisfjármálum með skortinn á aðföngum í huga? Og munið, þegar þið veltið þessari spurningu fyrir ykkur, að peningar eru ekki aðföng.

Því er stundum haldið fram að kaup Seðlabankans á gjaldeyri auki peningamagn í umferð og auki þar með hættuna á verðbólgu. Því væri best fyrir Seðlabankann að hætta að kaupa gjaldeyri því hann berjist með því gegn eigin markmiði um lága verðbólgu.

Þetta er ekki rétt: það gerist nákvæmlega ekki neitt fyrir peningamagn í umferð þegar Seðlabankinn kaupir gjaldeyri. Og það sem er kallað „stýfing“ gerist sjálfkrafa: það þarf ekki að selja ríkisskuldabréf eða innistæðubréf SÍ til að minnka peningamagn í umferð, einfaldlega vegna þess að peningamagn í umferð eykst aldrei við gjaldeyriskaup SÍ.

Byrjunin

Þar sem kaup SÍ á gjaldeyri eru vegna ferðaþjónustunnar er ekki úr vegi að byrja þar.

Bandaríkjamaðurinn John borgar fyrir sundlaugarferð hjá Laugardalslaug. Segjum að Laugardalslaug sé með sinn ISK bankareikning hjá Arion banka, sem við skulum ímynda okkur að eigi USD bankareikning hjá Goldman Sachs (Goldman er þá það sem er kallað „correspondent bank“ Arion í USD). John borgar með erlendu korti, segjum að hann sé í bankaviðskiptum hjá Bank of America. Þegar John borgar lækkar BofA innistæðu John hjá sér um 900 kr (eða hvað það kostar að fara í sund á Íslandi) í USD á gengi dagsins sem færslan er gerð upp. BofA millifærir í staðinn 900kr í USD af bankareikningi sínum hjá US Fed yfir á USD bankareikning Goldman Sachs hjá US Fed. Goldman lætur þá Arion vita að John sé að borga fyrir sundlaugarferð hjá Laugardalslaug um leið og Goldman hækkar USD innistæðu Arion hjá Goldman. Arion uppfærir þá innistæðureikning Laugardalslaugar hjá sér um 900kr. og lætur Laugardalslaug vita að John hafi borgað.

John hefur þá greitt: hans USD bankareikningur hjá BofA lækkaði um 900kr í USD á gengi dagsins og Laugardalslaug fær 900rk. Arion fær USD og hækkar í staðinn ISK innistæðureikning Laugardalslaugar hjá sér. (Ath, þetta er sýnidæmi til að sýna hvernig þetta virkar bókhaldslega séð. Í raun yrði svona lág færsla aldrei bókuð á þennan veg heldur yrði hún nettuð út á móti öðrum litlum færslum og heildarniðurstaðan svo gerð upp milli banka í greiðslukerfinu í lok dags).

Þannig hefur eftirfarandi gerst:

– það er 900kr aukning á peningamagni í umferð á Íslandi því Laugardalslaug fær 900kr hækkun á sinn bankareikning hjá Arion.
– það er 900kr minnkun á peningamagni í umferð í Bandaríkjunum því innistæða John hjá BofA lækkar um 900kr í USD
– USD innistæða Arion hjá Goldman hækkar um 900kr. í USD á gengi dagsins sem færslan er gerð upp.

Kaup SÍ á gjaldeyri

Þegar Seðlabankinn kaupir gjaldeyri gerist hins vegar þetta (segjum að SÍ kaupi 100kr í USD af Arion):

Arion á 100kr í USD hjá Goldman Sachs. Nú hækkar SÍ innistæðu Arion hjá SÍ sjálfum um 100kr (SÍ bókstaflega skrifar hana niður, enginn borgar þetta í skatta og enginn hefur sparað þetta: algjörlega nýmyndað fé sem hækkar innistæðu Arion hjá SÍ). Í staðinn biður Arion Goldman Sachs um að millifæra 100kr í USD yfir á bankareikning SÍ hjá US Fed af bankareikningi Goldman hjá US Fed.

Innistæða Arion hjá SÍ hefur nú hækkað um 100kr. og erlendur gjaldeyrir Arion hefur lækkað um 100kr (innistæðan hjá Goldman). Skuldir SÍ (innistæða Arion hjá SÍ) hafa hækkað um 100kr, eignir SÍ (USD gjaldeyrir hjá US Fed) hafa hækkað um 100kr. í USD á gengi dagsins sem færslan er gerð upp.

Innistæða Arion hjá SÍ er ekki hluti af peningamagni í umferð

Það sem skiptir öllu máli í þessu er að innistæða banka hjá SÍ er aldrei hluti af peningamagni í umferð (innistæða ríkissjóðs hjá SÍ er heldur ekki hluti af peningamagni í umferð sé einhver að velta því fyrir sér). Þannig er það svo að eyðsla ferðamanna á Íslandi eykur peningamagn í umferð (hækkar innistæðu söluaðilans á Íslandi) en þegar SÍ kaupir gjaldeyrinn gerist ekkert fyrir peningamagn í umferð (því innistæða íslenskra banka hjá SÍ er ekki hluti af peningamagni í umferð).

Þetta er mikilvægt að hafa í huga þegar kemur að spurningunni um hvort stýfa (e. sterilize) þurfi inngrip SÍ á gjaldeyrismarkaði með því að selja ríkisskuldabréf. Svarið er afskaplega einfalt: nei, það er engin þörf á því vegna þess að það gerist sjálfkrafa. Raunar er það svo að kaup SÍ á gjaldeyri leiða aldrei til þess, ekki einu sinni í sekúndubrot, að peningamagn í umferð aukist einmitt vegna þess að bókunin innan Íslands gerist á innistæðureikningi bankans, hjá SÍ, sem selur SÍ gjaldeyrinn.

Innistæður banka hjá SÍ eru aldrei lánaðar út til fyrirtækja eða heimila úti í bæ – allt tal um að bankar „margfaldi“ innistæður sínar hjá SÍ er einfaldlega rangt – og aukning innistæðu banka hjá SÍ í kjölfar kaup SÍ á gjaldeyri er, út frá virkninni á peningamagn í umferð séð, það sama og að selja ríkisskuldabréf. Enda er það svo að bankar gera þrjá og aðeins þrjá hluti með innistæður sínar hjá SÍ: a) þeir kaupa ríkisskuldabréf og -ríkisvíxla (og aðrar skuldbindingar SÍ, t.d. innistæðubréf eða bundin innlán), b) þeir lána innistæðuna til annarra banka sem þurfa e.t.v. á þeim að halda vegna lausafjárkrafna og c) þeir gera upp greiðslukerfið með þeim.

Myndin að neðan sýnir skuldbindingar SÍ í eigu fjármálastofnana (heimild: Seðlabanki Íslands). Síðan SÍ byrjaði aftur að kaupa gjaldeyri reglubundið um mitt ár 2014 hafa skuldbindingar SÍ í eigu fjármálastofnana aukist margfalt, sjá mynd. Ástæðan er að fjármálastofnanir (einkum bankar) fá skuldbindingar Seðlabankans í staðinn fyrir gjaldeyrinn þegar SÍ kaupir af þeim gjaldeyri sem þær hafa eignast vegna milligönguhlutverks síns í greiðslukerfinu þegar ferðamenn borga fyrir vöru á Íslandi, sjá hér að ofan. Aukningin rétt fyrir Hrun er tengd ástarbréfaviðskiptunum þegar SÍ var að reyna að auka lausafjáreign íslenskra bankastofnana: hann bjó til og jók innistæðu banka hjá sér sjálfum og í staðinn eignaðist hann skuldbindingu gefna út af bankastofnunum sjálfum. Í dag gerist það sama nema í dag eignast hann gjaldeyri.

Áhrifin á vexti á millibankamarkaði

Hvað varðar áhrifin af gjaldeyriskaupum SÍ á vaxtamyndun á millibankamarkaði er það afskaplega einfalt: þau eru engin, einfaldlega vegna þess að SÍ greiðir bönkum innlánsvexti á innistæður banka hjá SÍ sjálfum (í dag 4,75%). SÍ ræður þessum vöxtum sjálfur og mynda þeir gólfið fyrir vexti á millibankamarkaði (og þeir hafa mikilvæg áhrif á vaxtamyndun ríkisskuldabréfa, sjá neðar): enginn banki mun lána öðrum banka sína innistæðu  hjá SÍ nema fá hærri vexti en SÍ borgar sjálfur á viðkomandi innistæðu.

Innlánsvextir banka sem SÍ borgar þeim hafa líka mikilvæg áhrif á vexti ríkisskuldabréfa. Eins og ég minnist á hér að ofan gera bankar aðeins þrjá hluti með innistæður sínar hjá SÍ: þeir kaupa ríkisskuldabréf og -víxla og aðrar skuldbindingar SÍ, þeir lána öðrum bönkum og þeir gera upp greiðslukerfið með þeim.

Ef ofgnótt lausafjár er í bankakerfinu, eins og er í dag m.a. vegna gjaldeyriskaupa SÍ sem hafa aukið innistæður banka hjá SÍ sjálfum samanber það sem hér að ofan er ritað, vilja og þurfa bankar ekki taka þessar innistæður að láni hjá hvorum öðrum til að t.d. uppfylla lausafjárkröfur eða sjá til þess að greiðslukerfið gangi smurt fyrir sig.

Því getur banki í raun bara gert eitt við innistæðuna sína hjá SÍ sem hugsanlega eykur hagnað bankans: keypt ríkisskuldabréf eða -víxla. En ef ávöxtunarkrafa ríkisskuldabréfa og -víxla er lægri en innlánsvextirnir sem SÍ ákveður að bankarnir skuli fá þá kaupir bankinn vitanlega ekki nein ríkisskuldabréf eða -víxla heldur skilur féð eftir óhreyft á innistæðureikningi sínum hjá SÍ og safnar þar vöxtum. Sama hversu mikið af gjaldeyri SÍ kaupir sem hækkar innistæðu bankanna hjá SÍ sjálfum. Áhrifin af gjaldeyriskaupum SÍ á vexti eru því engin þegar ofgnótt af lausafé er þegar til staðar.

Áhrif innlánsvaxta SÍ á vaxtamyndun ríkisskuldabréfa og -víxla

Að lokum er hér skemmtileg staðreynd sem þið getið hugsað út í og bent ykkar þingmanni á: ef SÍ ákveður að bjóða ekki upp á bundin innlán og engin innistæðubréf og hættir að borga bönkum vexti á innistæður bankanna sjálfra hjá SÍ mun ávöxtunarkrafa ríkisskuldabréfa og -víxla lækka niður í 0%. Vextir á millibankamarkaði myndu fylgja með en, vegna áhættuálags lána til einkaaðila, þó vera hærri (en aldrei hærri en daglánavextir SÍ þegar SÍ veitir banka lán í einn dag).

Ástæðan er afskaplega einföld: eftir að SÍ hættir að borga bönkum innlánsvexti, og hættir að bjóða upp á bundin innlán og innistæðubréf, sitja bankarnir uppi með fé (innistæða hjá SÍ) sem þeir geta ekki lánað út til neins og safnar engum vöxtum. Bankarnir munu því gera það eina sem þeir geta gert með féð sem eykur hagnað þeirra: kaupa ríkisskuldabréf og -víxla sem, ólíkt innistæðureikningi þeirra hjá SÍ, borgar þeim vexti. Þetta munu bankarnir gera uns ávöxtunarkrafa ríkisskuldabréfa og -víxla fellur niður í vaxtaprósentuna sem þeir fá fyrir innlán sín hjá SÍ: 0%.

Svo ef þið viljið lækka vaxtabyrði ríkissjóðs er einfaldast að Seðlabanki Íslands hætti að borga bönkum vexti á innistæður banka hjá Seðlabankanum sjálfum.

Svo að lokum: ef SÍ borgar ekki bönkum vexti á innistæður sínar en vill samt hitta á vaxtastig á millibankamarkaði sem er hærra en 0% verður SÍ að selja ríkisskuldabréf. Salan á ríkisskuldabréfum dregur úr lausafé á millibankamarkaði og hækkar vaxtastigið á millibankamarkaði. Þetta yrði gert uns vextir á millibankamarkaði hefðu hækkað upp í það stig sem SÍ vildi hitta á – og þetta er raunveruleg stýfing og í samræmi við það sem er kennt í inngangskúrsum í hagfræði! En þessi aðgerð, þessi stýfing, er óþarfi þegar SÍ borgar bönkum vexti á innlán bankanna hjá SÍ.

Nú þegar almenningur á Íslandi getur sparað í erlendri mynt, í kjölfar nær losunar á gjaldeyrishöftum, hafa íslenskir bankar og sjóðstjórar ýtt við fólki til að hvetja það til að spara í erlendri mynt. Það er í sjálfu sér skynsamlegt, sérstaklega nú þegar raungengi krónunnar er eins hátt og það er, en það þýðir að kaupmáttur krónunnar er hár á erlendri grundu, þar með talið þegar kemur að fjármálaafurðum.

Gallinn er að íslenskir bankar og sjóðir sem fjárfesta erlendis fyrir Íslendinga eru dýrir. Hiklaust má reikna með að kostnaðurinn við að fjárfesta í erlendum sjóði sem markaðssettur er til Íslendinga sé í kringum 1-2% á ári. Og þá á eftir að taka til greina gjald við kaup og sölu sem er í kringum 1-2%. Þannig myndi það t.d. kosta 2% gengismun milli kaup og sölugengis (20.000kr ef fjárfest er fyrir milljón) ef fjárfest er í KF Global Value hjá Arion banka. Bankinn tekur að auki 1,5% (15.000kr ef fjárfest er fyrir milljón) á ári í umsýsluþóknun. Þannig þyrfti 3,5% ávöxtun, samtals 35.000kr ef fjárfest er fyrir eina milljón, á fyrsta árinu til þess eins að ná upp í gjöldin fyrir að fjárfesta erlendis. Öll áhættan af fjárfestingunni er þín en bankinn fær sín gjöld, sama hvernig gengur.

Með þessum háu gjöldum eru milligönguaðilar þessara sjóða að fleyta rjómann af þeim ágæta kosti fyrir Íslendinga að geta sett hluta sparnaðar síns erlendis. Ein ástæða þess að þessi gjöld eru há er vegna skorts á samkeppni. Önnur ástæða er sú að íslenskir sjóðstjórar reyna að gera betur en markaðurinn með því að ákveða í hverju skuli fjárfest – aktíf sjóðstjórn –  frekar en fylgja einfaldlega markaðinum – passíf stjóðstjórn. Kostnaðarmunurinn á milli aktífrar og passífrar stjóðstjórnunar getur auðveldlega verið tvöfaldur hið minnsta. En séu íslenskir sjóðstjórar álíka góðir og alþjóðlegir sjóðstjórar má gera ráð fyrir að fæstum takist að skila ávinningi til sinna sjóðfélaga m.v. ef þeir hefðu ekki reynt að velja úr fjárfestingar heldur einfaldlega fylgt markaðnum: aktív sjóðstórn, eftir kostnað, skilar að jafnaði minni ávinningi en passíf.

En núna eftir að höftunum er aflétt og í umhverfi nútíma tækni geta Íslendingar fjárfest í erlendum passífum sjóðum án þess að fara í gegnum íslenska sjóðstjóra.

ETF og sjálfvirkni til bjargar

Íslendingar gætu íhugað að spara með ETF sjóðum. Þeir eru nær óþekktir á Íslandi – Landsbankinn er með ETF fyrir íslensku hlutabréfavísitöluna þó – en eru vinsælir sem aldrei fyrr á heimsvísu. Ástæðurnar eru einkum tvær: þeir eru ódýrir og einföld leið til þess að fjárfesta í margvíslegum fjármálaafurðum.

Í Evrópu er nú hægt að velja passífa sjóðstjóra sem fjárfesta í ETF sjóðum. Þeir eru sjálfvirkir með sáralítinn mannfjölda á bakvið sig – sem gerir þá ódýra – og þeir fylgja almennt passífri sjóðstýringu. Hér má sjá lista yfir nokkra.

Ísland kemur ekki fram sem land sem nokkur af þessum sjálfvirku sjóðstjórum bjóða sína þjónustu í. En ef farið er á heimasíðu þeirra kemur í ljós að þeir bjóða upp á sína þjónustu einnig á Íslandi. ETFmatic er til dæmis einn af þeim. Og samkvæmt upplýsingum frá Easyvest í Belgíu og Scalable Capital í Þýskalandi geta Íslendingar opnað fjárfestingarreikninga með þeim. Aðrir sjóðir gera það kannski líka, ég hef ekki skoðað það sérstaklega.

Sjálfvirkir passífir sjóðir eru mun ódýrari en íslensku aktífu sjóðirnir. Í stað 2-3% kostnaðar, eða meira, í tilfelli íslensku aktífu sjóðanna kosta þessir erlendu sjálfvirku passífu sjóðir ca. 0,7-1,25% á ári. Sjálf spörum við hjónin í sjóði hvers kostnaður er 0,7% á ári, allt með talið. Og munið að passífir sjóðir skila að jafnaði betri nettó ávöxtun en aktívir.

Eftir stendur að flytja féð frá Íslandi til hins erlenda passífa sjóðstjóra. Það er hægt í dag vegna afléttingar á höftum. Íslenskir bankar taka vitanlega þóknun m.a. í formi gengismunar þegar slíkt er gert. Einnig er þó hægt að notast við þjónustur á borð við TransferWise og CurrencyFair og margar fleiri. Hvort þær virki fyrir Íslendinga eða hvort þær séu alltaf ódýrari en almenn þjónusta íslenskra banka þegar kemur að gjaldeyrisviðskiptum læt ég ósagt látið því ég hef ekki skoðað það almennilega. Þennan kostnað er rétt að hafa í huga þegar þið ákveðið hvort og þá hversu mikið þið viljið spara hjá ódýrum erlendum passífum sjóðstjórum.

Og að lokum: farið varlega! Gerið ykkar eigin athuganir á því hvort fyrirtækið sem þið eruð að skoða sé t.d. undir eftirliti þarlends fjármálaeftirlits. Ef fyrirtækið notar ekki milligönguaðila sjálft til þess að halda utan um sjóðina er hætta á því að þið tapið ykkar sparnaði ef fyrirtækið fer á hausinn. Skoðið alltaf FAQs hluta heimasíðna þeirra og skoðið vefsíður sem gefa notendum kleift að gefa fyrirtækjum einkunnir fyrir veitta þjónustu.

Gott gengi!

…there is nothing to prevent the Federal Government from creating as much money as it wants and paying it to somebody. The question is, how do you set up a system which assures that the real assets are created which those benefits are employed to purchase?

Money creation in practice differs from some popular misconceptions — banks do not act simply as intermediaries, lending out deposits that savers place with them, and nor do they ‘multiply up’ central bank money to create new loans and deposits.

In the [intermediation of loanable funds] model, bank loans represent the intermediation of real savings, or loanable funds, between non-bank savers and non-bank borrowers. But in the real world, the key function of banks is the provision of financing, or the creation of new monetary purchasing power through loans, for a single agent that is both borrower and depositor. The bank therefore creates its own funding, deposits, in the act of lending, in a transaction that involves no intermediation whatsoever. Third parties are only involved in that the borrower/depositor needs to be sure that others will accept his new deposit in payment for goods, services or assets. This is never in question, because bank deposits are any modern economy’s dominant medium of exchange.

Furthermore, if the loan is for physical investment purposes, this new lending and money is what triggers investment and therefore, by the national accounts identity of saving and investment (for closed economies), saving. Saving is therefore a consequence, not a cause, of such lending. Saving does not finance investment, financing does. To argue otherwise confuses the respective macroeconomic roles of resources (saving) and debt-based money (financing).

Peningamyndun [banka] á sér stað svo gott sem óháð útistandandi innlánum banka hjá seðlabankanum og er einnig óháð innlánum [í bönkum] sem áður hefur verið tekið við frá viðskiptavinum.

(þ. Geldschöpfung erfolgt zunächst unabhängig von bestehenden Zentralbankguthaben der Banken und auch unabhängig von zuvor entgegengenommenen Kundeneinlagen)

*Þessi pistill birtist fyrst á Patreon síðu minni þar sem mínir velunnarar fengu aðgang að honum fyrst. Þú getur styrkt bóka- og greinarskrif mín um íslensk efnahagsmál á Patreon.com. $5 á mánuði veita þér aðgang að öllu efni á síðunni + frítt eintakt af fyrstu bók minni þegar hún verður tilbúin*

———–

Það er vinsælt hjá stjórnmálamönnum að ýta undir íbúðaeign, má nánast segja að það sé hluti af íslenska draumnum.

Ein af birtingarmyndum þessa eru ýmis konar úrræði fyrir fasteignakaupendur þegar kemur að fasteignakaupum: þeir fá vaxtabætur, lögfestum veðhlutföllum er breytt (munið 90% lán ÍLS á sínum tíma) og ýmis konar úrræði sem öll eiga að hjálpa þeim að kaupa þak yfir höfuðið. Á leigumarkaði fá þeir líka húsaleigubætur.

Allt eru þetta úrræði fyrir eftirspurnarhlið fasteignamarkaðarins. Á sama tíma er minna um það að framboð af húsnæði sé tryggt eða að framboðshliðinni sé almennt gert auðvelt að bregðast við breytingum á eftirspurnarhliðinni.

Sjálfsagt má ímynda sér að það sé vinsælla í augum stjórnmálamanna að ýta undir eftirspurnarhliðina á markaðinum því það er meira áberandi í augum almennings (kjósenda). Væru þeir „gerðir sekir um“ að ýta undir framboðshliðina myndi sjálfsagt einhver standa upp og spyrja hví væri verið að hjálpa fyrirtækjum (á borð við byggingarverktaka) þegar almenningur sæti eftir.

Framboðshlið húsnæðismarkaðarins berst hins vegar við ýmis konar opinber afskipti.

Fyrst ber að nefna hátt vaxtastig í boði 3,5% ávöxtunarviðmiðs lífeyriskerfisins sem síst er hvatning fyrir sjóðina að berjast fyrir uppbyggingu húsnæðis því það yrði að ná a.m.k. þessari raunávöxtun. Hér í Sviss er viðmiðið 1,75% NAFNávöxtun og lífeyrissjóðir gera ekki annað en að fá byggingarverktaka til að byggja fyrir sig húsnæði sem þeir svo kaupa og leigja út. Ímyndið ykkur hvað myndi gerast fyrir vilja lífeyrissjóða til að byggja húsnæði ef þetta viðmið yrði lækkað? Eða þeir jafnvel gerðir skyldugir til að eiga hluta af eignasafni sínu í formi fasteigna sem þeir hafa sjálfir fjármagnað uppbyggingu á (eins og stungið er upp á hér)? Þá fyrst fengju byggingaverktakar fjármagn og örugga kaupendur: lífeyrissjóðina sjálfa!

(Og, já, lífeyrisréttindi úr almenna lífeyriskerfinu gætu auðveldlega minnkað við slíkt en það myndi ekki hindra ríkissjóð frá því að geta borgað út hvaða lífeyrisréttindi, þ.e. krónutölu, sem er).

Annað vandamál er hátt vaxtastig almennt. Jafnvel þótt 3,5% viðmiðið myndi minnka er vandamálið enn hið sama: húsnæði er háveldisframleiðslufjármagn og sem slíkt er vaxtakostnaður hlutfallslega meira áberandi hluti framleiðslukostnaðar en þegar kemur að öðru fjármagni, t.d. birgðum. Háir vextir, drifnir áfram af peningastefnu Seðlabankans sem er bitlaus vegna almennrar verðtryggingar á húsnæðislánum, eru því síst framleiðsluhlið húsnæðismarkaðarins til framdráttar. Verðtryggingin er svo vitanlega vandamál á eftirspurnarhliðinni því hún platar lántaka til að kaupa of dýra eign sem þeir hafa í raun ekki efni á: verðtryggð lán eru dæmi um „negative amortization“ lán (höfuðstóllinn er hækkaður í stað þess að vaxtakostnaður sé að fullu greiddur) sem fyrir hinn almenna lántaka, eins og fjármálaráðuneyti Georgia ríkis Bandaríkjanna orðaði það, „er ekki mælt með og má jafnvel líta á sem lánastarfsemi sem byggist á þjófnaði eða misnotkun, sérstaklega á lánum sem eru með háa vexti, uppgreiðslugjöld, eða önnur misbeitandi sérkenni.“

Þriðja vandmálið er svo vitanlega landrými. Séu t.d. takmarkanir frá hinu opinbera þegar kemur að því að skipuleggja byggingarland má búast við að skortur á framboðshlið fasteignamarkaðarins eigi sér stað. Þessar takmarkanir geta verið margs konar, allt frá beinum skipulagsákvæðum („þessi reitur skal vera iðnaðarhúsnæði en alls ekki íbúðarhúsnæði“), út í t.d. hæðartakmarkanir á húsum, sem er t.d. raunin í París (vegna stílsins) og í miðbæ Reykjavíkur, vegna Reykjavíkurflugvallar (vegna aðflugs). Stundum er ekkert hægt að gera í þessu, t.d. er Stokkhólmur byggður á eyjum (takmarkað landrými) meðan Chicago er þekkt fyrir þenslu þéttbýlissvæðisins. Reykjavík er svo vitanlega skagi með náttúrulega takmörkuðu landrými – sem gerir landrýmið í kringum og undir Reykjavíkurflugvelli vitanlega einkar verðmætt sem byggingarland.

Allar þær ástæður sem geta verið fyrir því hví stjórnvöld takmarka landframboð geta verið fullkomlega eðlilegar og ásættanlegar, t.d. myndi París líta allt öðruvísi út, og sjarmörinn annar, ef þar væru ekki strangar reglur um stílbragð húsa. Það sama má segja um húsnæði hér í Zurich, en margar byggingar eru friðlýstar söguminjar sem varla má negla nagla í. Þetta getur verið ljómandi góð hugmynd: ekki allt sem er vert að gera lítur vel út í Excel.

Þess aukin heldur má búast við því að landrými verði mikilvægari hluti húsnæðisverðs þegar borgir stækka og þróast. Það er algengt í stærstu borgum heims að land, þ.e. staðsetning, húsnæðisins getur verið 60-80% af virði þess. Það gildir um byggingarnar sem eru við stöðuvatnið hér í Zurich eða í kringum aðaljárnbrautarstöðina. Staðsetning nær og nær efnahagslífi viðkomandi borgar verður líka mikilvægari og mikilvægari eftir því sem borgin stækkar því það dregur úr ferðatíma til og úr vinnu. Hér er t.d. dæmi um það fyrir New York:

En nú getum við aftur skoðað áhrifin af því að hið opinbera ýti undir eftirspurnarhlið húsnæðismarkaðarins frekar en framboðshliðina.

Venjulega á framboðshliðin mjög erfitt að bregðast við breytingum á eftirspurnarhliðinni. Það verður að finna byggingarland, það verður að finna fjármagn, það verður að hanna húsnæðið og það verður að byggja það! Þetta getur auðveldlega tekið mörg ár að klára.

Þess vegna er framboð á húsnæði mjög óteygt (e. inelastic) til skamms tíma: það breytist mjög lítið frá ári til árs. Það má setja fram sem lóðrétt (til einföldunar) framboðsfall á magn-verð grafinu. Á sama tíma er eftirspurn teygnari, fólk getur t.d. ákveðið á nokkrum vikum eða mánuðum hvort það vilji kaupa íbúð eða ekki. Það þýðir þá að eftirspurnarfallið (blá lína) er með meiri halla en framboðsfallið (rauð lína).

Ef stjórnmálamenn einbeita sér svo að því að aðstoða helst kaupendur við að kaupa íbúð en láta framboðshliðina afskiptalausa eða gera henni jafnvel lífið leitt gerist helst þetta: húsnæðisverð hækkar – og þeir græða helst sem áttu húsnæði áður en það hækkaði!

Þetta eru skammtímaáhrifin, en þau geta, vegna þess að framboðshliðin þarf langan tíma til að bregðast við breytingum á eftirspurnarhliðnni, verið mörg ár að koma fram.

Annarrar umferðar áhrifin eru svo þau að framboðshliðin bregst loksins við: framboð á húsnæði eykst (rauða línan færist út á grafinu, svona í sinni einföldustu mynd). Séu engar breytingar á eftirspurninni á sama tíma (sem gerist aldrei, t.d. vegna þess að hagkerfi stækka og tekjur fólks aukast o.s.frv., en við skulum samt ímynda okkur það til einföldunar) endar húsnæðisverðið á því að vera jafnt verðinu sem það var áður þegar jafnvægi var til staðar: það lækkar þegar framboðið eykst.

Hafið í huga að jafnvægi á húsnæðismarkaði myndast þar sem (metinn) byggingarkostnaður er jafn (metnu) markaðsverði húsnæðis, plús álagning sem byggingarverktakinn tekur vegna áhættu, þróunarvinnu, o.s.frv. Almennt gildir að ef byggingarkostnaður er lægri en húsnæðisverð er húsnæði byggt, ef því er öfugt farið er húsnæðið ekki byggt.

Því ætti, í hinu yndislega stöðuga jafnvægi, að gilda að byggingarkostnaður = húsnæðisverði. Þetta stöðuga jafnvægi næst vitanlega aldrei en það er samt gott að átta sig á þessu því það leiðir okkur í átt að þeirri ályktun að í staðinn fyrir að ýta undir eftirspurnarhlið markaðarins eiga stjórnvöld að einbeita sér að því að lækka byggingarkostnað húsnæðis og stytta viðbragðstímann sem framboðshliðinn þarf til að byggja húsnæði.

Það má gera á margvíslegan máta. Að draga úr reglugerðum (t.d. um stærð rýma) myndi hjálpa, sérstaklega fyrir litlar íbúðir. Að flýta fyrir opinberu eftirliti – til þess þarf vitanlega opinbert fjármagn – sem er gert að fylgja bráðnauðsynlegum ferlum á borð við eftirlit með gæðum væri líka til mikilla bóta. Að draga úr vaxtakostnaði byggingarverktaka væri önnur. Að minnka ávöxtunarviðmið lífeyriskerfisins og hvetja (eða skylda?) sjóðina beinlínis til að byggja og leigja út húsnæði væri þriðja. Að hvetja til háhýsagerðar væri hin fjórða, því minna land (sem er stór hluti kostnaðar við byggingar) væri nauðsynlegt: betri nýting á landi. Og að auka framboð á landi væri enn önnur aðferðin. Skammtímalausnir á borð við húsnæði byggt úr gámum eða einingahúsum er svo vitanlega einnig sjálfsagður kostur sem myndi bæta teygni (viðbragðsgetu) framboðshliðarinnar mikið. Hiklaust ættu stjórnvöld að auðvelda uppsetningu slíks húsnæðis, sérstaklega því það er auðvelt að rífa það sé ekki lengur þörf á því.

Útkoman yrði lægra húsnæðisverð því byggingarverktakar væru til í að byggja og selja húsnæði fyrir lægra verð en áður. Þá myndu þeir líka geta gert það fyrr, sem eitt og sér myndi draga úr vaxtakostnaði við byggingu húsnæðisins.

Pólítískt er þetta e.t.v. ekki svo vinsæl leið. Eignafólk myndi hata þessa aðferð því eignir þess, þ.e. fasteignir, myndu lækka í verði. Bankar myndu líka fara varlega í að fagna þessu því þetta gæti sett lánasafn þeirra í hættu þegar eignir, þ.e. veð lána, lækkaði í verði – en í staðinn myndu þeir vitanlega finna fleiri lánhæfa lántaka sem gætu borgað lánin til baka.

En fyrir aðra yrði þetta himnasending og myndi þýða að minni hluti launa færi í að borga fyrir húsaskjól. Skuldir heimila myndu minnka því minna fjármagn þyrfti til að fjármagna uppbyggingu og kaup á húsnæði. Aðgengi að stöðugu húsnæði myndi svo vitanlega aukast, með öllum þeim jákvæðu áhrifum á sálarlíf – það er stress að eiga ekki þak yfir höfuðið – og fjölskyldulíf – það er stress að þurfa að flytja milli íbúða – sem það hefði í för með sér. Pólítískur stöðugleiki yrði líka meiri því fólk yrði almennt öruggara með sitt húsnæði og myndi ekki leita að blóraböggli – ríkisstjórnin á hverjum tíma yrði oft fyrir valinu – jafn mikið og það gerir í dag. Og áfram mætti telja.

Svo stjórnmálamenn ættu að hugsa dæmið upp á nýtt: það er betra að ýta undir stöðugleika á húsnæðismarkaði með því að ýta undir framboð af húsnæði, frekar en að hjálpa fólki við að skuldsetja sig „upp í rjáfur“ þegar það kaupir húsnæði.

*Þessi pistill birtist fyrst á Patreon síðu minni þar sem mínir velunnarar fengu aðgang að honum fyrst. Þú getur styrkt bóka- og greinarskrif mín um íslensk efnahagsmál á Patreon.com. $5 á mánuði veita þér aðgang að öllu efni á síðunni + frítt eintakt af fyrstu bók minni þegar hún verður tilbúin*

———————————

Fyrir mörgum dögum síðan lofaði ég að svara nokkrum spurningum sem ég fékk á fésinu. Ég lofaði upp í ermina á mér, hélt mig verða sneggri að svara þeim en raunin varð. En eins og einhver sagði, betra er seint en aldrei.

Spurningarnar voru nokkrar svo ég ætla að skipta þeim niður í nokkrar fyrirsagnir. Ég ímynda mér að sjálfsögðu ekki að þetta séu fullnaðarsvör né að engar spurningar spretti ekki upp í kjölfarið. En ég vona eftir sem áður að svörin gefi sæmilegan inngang.

Hvernig á að halda verðbólgu lágri (undir 2%), lækka raunvexti þannig að þeir fari ekki yfir 2% og hemja þetta ótrúlega gengisflökt íslensku krónunnar? Þ.e. gera gjaldmiðilinn stöðugan.

Hvað varðar flökt krónunnar hef ég bent á það áður að það er háum vöxtum að kenna að krónan flöktir frekar en að vextir á Íslandi, þ.e. grunnvextir (stýrivextir og ávöxtunarkrafa á skuldbindingum ríkissjóðs í ISK), séu háir vegna flökts krónunnar. Vilji SÍ það getur hann, líkt og aðrir seðlabankar (t.d. Fed í US eða BoJ í Japan) fest grunnvexti, stutta sem langa, í hvaða vaxtastigi sem er. Þar með talið 0% á 10 ára ríkisskuldabréfum, líkt og Japan gerir, eða setja hámarksvexti á slíkum skuldabréfum upp á 2,5% líkt og bandaríski seðlabankinn gerði á árunum 1942-1951. Bretar gerðu þetta líka frá nær alla 18. öld og svo aftur frá 1931 til 1946.

Stýrivextir Seðlabanka Englands, takið eftir vöxtunum á 18. öld og svo aftur milli 1931 og 1946. Það er ekki lögmál að stýrivöxtum verði að breyta.

Þetta er vitanlega hægt á Íslandi líka, sé vilji fyrir því. Seðlabanki Íslands hefur nákvæmlega sömu tól í sinni tösku og seðlabankar Japans eða Bandaríkjanna til að stjórna vaxtastigi á Íslandi, jafnt skammtímavöxtum sem langtímavöxtum.

Til að stöðva hættuna á því að verðbólga fari úr böndunum væri kjörið að setja magntakmarkanir á getu bankastofnana til að búa til útlán. Slíkt kæmi í veg fyrir ofmyndun peningamagns í umferð því útlánastarfsemi bankanna býr til innlán í bönkunum, sem er hluti af peningamagni í umferð, og héldi þannig verðbólgu niðri. Þetta hefur verið gert í mörgum löndum áður: Bretland, Bandaríkin, Þýskaland, Frakkland, Japan, Kína, Indland, Tæland… svona til að nefna nokkur.

Ég stakk upp á því í doktorsritgerð minni, sem ég veit að nefnd um endurskoðun peningamálastefnunnar á Íslandi hefur undir höndum, að byggja útlánamyndunargetu bankastofnanna á:

• a) verðbólgu (því lægri verðbólga, því meiri geta til að búa til útlán)
• b) atvinnustigi (því lægra atvinnuleysi, því meiri geta til að búa til útlán)
• c) nettó lausafjáreign bankanna í erlendri mynt (því meiri slík eign, því meiri geta til að búa til útlán).

Með því að setja upp magntakmörkunarkerfi á útlánamyndun bankanna byggða á þessum prinsipum er ekki aðeins hægt að stöðva bankana frá því að búa til of mikið af útlánum og ýta þar með undir fjármálalegan óstöðugleika og verðbólgu heldur einnig samrýma hagnaðarsjónarmið bankanna við þjóðhagsleg markmið á borð við lága verðbólgu og lágt atvinnuleysi. Grunnvextir, þ.e. stýrivextir, í þessu kerfi geta verið hverjir sem er því útlánastarfsemi bankanna er ekki stjórnað lengur með (mjög svo ófullkomnu kerfi) verðstýringar, þ.e. stýrivöxtum, heldur beinum magntakmörkunum á útlánamyndun. Kerfið virkar einnig svipað og cruise control í bíl: það er innbyggður sjálfvirkur sveiflujafnari í kerfinu, svipað og þegar cruise control sér um að bæta í eða draga úr bensíngjöfinni.

Þá er það vitað mál að það var útlánastarfsemi bankastofnana á Íslandi sem felldi gengi krónunnar á miðri síðustu öld. Það sama var uppi á teningnum fyrir 2008, það var ekki bara sjálfkrafa sem viðskiptahallinn myndaðist! Magntakmarkanir á útlánamyndun bankakerfisins kæmu augljóslega í veg fyrir að þetta vandamál ætti sér stað, fjármálalegur stöðugleiki myndi aukast.

En hví er þá Seðlabankinn ekki alltaf með 1% vexti?

Auðvelt að svara þeirri spurningu: nálgun Seðlabankans, sem og flestra hagfræðinga almennt, er sú að betra sé að stýra verði á fjármagni, þ.e. vöxtunum, frekar en magninu af fjármagninu sem er búið til.

Hugmyndin um að verðstýring á fjármagni sé betri en magnstýring á því er m.a. byggð á þeirri kenningu innan hagfræði að sé verði á markaði stýrt muni markaðurinn enda sjálfkrafa á því að finna hið nýja jafnvægi með því að auka eða minnka framleiðslu á viðkomandi vöru. Þetta getur vel virkað í almennum vöru- og þjónustumörkuðum en fjármagn, þ.e. fjárhagslegt fjármagn (e. financial capital), er af allt öðrum meiði en almennar vörur og þjónusta – staðreynd sem nýklassísk hagfræði áttar sig ekki á því hugsunin innan hennar er að peningar séu hlutir (ég fer dýpra í þessa umræðu í bókinni sem ég er að skrifa, lesendur geta skráð sig fyrir eintaki með því að styrkja mig um $5 á mánuði hér á Patreon). Til dæmis er jaðarframleiðslukostnaður á fjárhagslegu fjármagni enginn, því lán bankastofnana eru tölur á blaði: kostnaðurinn fyrir banka að framleiða útlán og peninga upp á samtals 1.000.000kr. eða 100.000kr. er nákvæmlega sá sami. Þetta er vitanlega ekki svona á vöru- og þjónustumörkuðum. Þá er gert ráð fyrir því að vilji lántaka til lántöku að gefnu vaxtastigi sé nokkuð stöðugur og sé mikilvægur hluti þess hví þeir vilja taka lán. En þetta er ekki rétt, lántökuvilji er mjög háður t.d. almennri bjartsýni í hagkerfinu og væntingum um framtíðina, sérstaklega hvað varðar tekjur af þeirri fjárfestingu sem lántakan á að fjármagna.

Að lokum er það svo vitanlega staðreynd að bankar stunda magntakmarkanir á lánastarfsemi sinni í dag. Þeir taka vaxtastigið sem gefið af Seðlabankanum og leita svo að lántaka sem þeir treysta til að geta borgað lánið til baka m.v. það vaxtastig. Aftur komum við að mikilvægi væntinga um framtíðina þegar kemur að lánastarfsemi. Á bóluárunum var mikil bjartsýni og fólk með misgáfulegar fjárfestingarhugmyndir fékk lán því starfsfólk bankanna hélt, líkt og lántakarnir sjálfir, að allir á Íslandi myndu græða fullt af peningum að eilífu – eða því sem næst. Vaxtastig er afskaplega bitlaust verkfæri í umhverfi sem þessu og vilji Seðlabankinn draga úr getu bankastofnana til að mynda útlán og með þeim peningamagn í umferð er mun virkara vopn í þeirri baráttu að segja þeim, beinlínis, að þeir geti aðeins búið til svo og svo mikið af útlánum. Bankarnir stunda svo sínar magntakmarkanir líkt og þeir geta í dag, bara við þakið sem SÍ hefur þá sett þeim.

Það er líka rétt að undirstrika að magntakmarkanir á útlánastarfsemi myndu aðeins eiga við um lán frá bönkum. Lán frá t.d. tryggingafyrirtækjum eða lífeyrissjóðum væru undanskilin af þeirri einföldu ástæðu að útlánastarfsemi þessara aðila eykur ekki peningamagn í umferð, ólíkt útlánastarfsemi banka.

Hvernig eiga einstaklingar að ráða við að borga af óverðtryggðum lánum? Vegna vaxtastigsins á Íslandi, sem er óstöðugri krónu að kenna, verðum við að nota verðtryggingu, ekki satt?

Við erum búin að ræða, sjá hér að ofan og þennan póst, að vextir á Íslandi eru ekki háir vegna þess að krónan er óstöðug heldur er krónan óstöðug því vextir eru háir.

Svo er það spurningin um hvað gerist fyrir vaxtastigið á Íslandi sé verðtrygging tekin af útlánum til einstaklinga. Venjulega er bent á að þar sem afborganir af óverðtryggðum lánum eru hærri (því vaxtakostnaðurinn er borinn strax í hverjum mánuði í staðinn fyrir að vera velt yfir á höfuðstólinn, sem er lánafyrirkomulag sem kallast „negative amortisation“ og hefur verið harðlega gagnrýnt fyrir að m.a. auka hættuna á kerfislægum fjármálalegum óstöðugleika) þá á það þannig að vera augljóst mál að íslenskir lántakendur gætu aldrei ráðið við að taka óverðtryggð lán – því vaxtastigið er svo hátt (því krónan er svo óstöðug… o.s.frv.).

Sérstaklega er oft minnst á í þessu sambandi að stýrivextir SÍ fóru upp í 18% árið 2008 – og það hefði vitanlega verið enginn séns að það gæti staðist, fá eða engin heimili hefðu getað staðið undir slíku vaxtastigi.

Það sem þessi rökfærsla klikkar á er að hún hættir nákvæmlega þarna: „óverðtryggð lán eru með of háa vexti, ergo við getum ekki losnað við verðtryggingu.“ En hvað gerist svo?

Já, vextir á óverðtryggðum lánum, raun- sem nafnvextir, hafa síðustu 20 ár eða svo verið of háir til þess að hið almenna heimili geti staðið undir þeim. Þess vegna eru vitanlega verðtryggð lán svona vinsæl því í upphafi lánstímans er mánaðarlega greiðslubyrðin lægri. Svo er treyst á að húsnæðisverð hækki nægilega mikið til þess að eigið féð hverfi ekki þegar höfuðstóllinn hækkar.

En ef lán til einstaklinga væru almennt óverðtryggð myndi greiðslubyrðin vera hærri, almennt, en hún er í dag. Há greiðslubyrði dregur úr ráðstöfunartekjum heimila eftir skatta, bætur og samningsbundnar greiðslur á borð við endurgreiðslur. Lægri ráðstöfunartekjur heimila dregur úr eftirspurn í hagkerfinu. Lægri eftirspurn leiðir til minni pantana meðal fyrirtækja. Minni pantanir meðal fyrirtækja þýðir minni plönuð framleiðsla sem aftur þýðir atvinnuleysi. Minni eftirspurn minnkar líka verðbólguþrýsting í hagkerfinu og þegar það gerist mun Seðlabankinn bregðast við með því að lækka vexti.

Seðlabankinn mun halda áfram að lækka vexti uns almenn eftirspurn í hagkerfinu hefur aukist aftur. Það þýðir að vaxtastig á óverðtryggðum lánum verður lægra einmitt vegna þess að nú eru allir að borga af óverðtryggðum lánum en ekki verðtryggðum.

Í hagfræði er þetta kallað Nash jafnvægi. Í heiminum „verðtryggð/óverðtryggð lán“ er eitt Nash jafnvægi að heimili geta tekið verðtryggð lán því, í upphafi, það auðveldar þeim að kaupa húsnæði. En heildaráhrifin á kerfið er að vaxtastig verður almennt hærra svo þeir sem vilja e.t.v. taka óverðtryggð lán í heimi þar sem verðtryggð lán eru algeng lenda í vandræðum. Þeir freistast því einnig til þess að taka verðtryggð lán, sem aftur svo leiðir til annarrar umferðar áhrifa og svo koll af kolli. Að lokum endar hagkerfið í umhverfi verðtryggðra lána og hás vaxtastigs.

Hitt Nash jafnvægið er að banna verðtryggð lán til heimila. Þau heimili sem á þeim tímapunkti vilja taka verðtryggð lán til að geta keypt húsnæði lenda þá í vandræðum en þar sem allir verða nú að taka óverðtryggð lán endar vaxtastefna Seðlabankans á því að virka mun betur en þegar lán eru almennt verðtryggð. Vaxtastig lækkar með tímanum og að lokum endar hagkerfið í umhverfi óverðtryggðra lána og lægra vaxtastigs en ef lán væru almennt verðtryggð.

Nash jafnvægisgreining á borð við þessa er vel þekkt fyrirbæri vitanlega úr t.d. greiningu á vopnakapphlaupum: þótt það sé e.t.v. skynsamlegt fyrir hverja þjóð, út frá þröngum varnarsjónarmiðum, að byggja kjarnorkusprengjur er hægt að auka hag heildarinnar með því að enginn byggi þær. Það sama á við um verðtryggð lán til einstaklinga: hagur heildarinnar, og þá vísa ég til lántaka, myndi aukast ef enginn myndi taka verðtryggð lán – því vaxtastig myndi lækka.

Það er þannig afskaplega auðvelt að skilja það að SÍ hefði aldrei hækkað stýrivexti upp í 18% árið 2008 hefðu lán almennt verið óverðtryggð. Stór ástæða þess að vaxtastigið varð að fara svona hátt, að mati SÍ, er sú staðreynd að vaxtakostnaðurinn er ekki borinn samstundis af lántaka verðtryggðs láns því hluta vaxtakostnaðar er velt yfir á höfuðstólinn. Til að raunverulega hafa áhrif á eftirspurnina í hagkerfinu verða stýrivextir SÍ að virka almennilega á greiðsluflæðin á lánunum. En þegar lánin eru verðtryggð eru greiðsluflæðin nær óbreytt þótt vextir hækki um 1-2%. En slík hækkun væri verulega teljandi fyrir þá sem væri með óverðtryggð lán. Og einmitt þess vegna myndu vextir ekki enda í 18% þegar lán til einstaklinga eru almennt orðin óverðtryggð.

Hvað ræður húsnæðisvöxtum í Evrópu? T.d. eru húsnæðisvextir í Grikklandi svipaðir og hér á Íslandi (og lánaform svipað, þ.e. endurskoðun vaxta á 3-5 ára fresti). Vextir eru aftur á móti lágir t.d. í Norður-Evrópu, oft lægri en verðbólgan (af hverju er það?)

Fyrst, áttum okkur á því hvernig húsnæðisvextir, og vextir almennt til neytenda, í Evrópu eru. Þau gögn má m.a. finna hér og þið getið valið þau lönd sem þið viljið, sem og hvaða lán þið viljið bera saman (húsnæðislán, neytendalán, vaxtatímabil, o.s.frv.). Hér fyrir neðan er einfalt dæmi, húsnæðisvextir eru í miðjunni:

Sem sjá má eru vextir afskaplega mismunandi yfir evrusvæðið allt. Ástæðan er að þótt grunnvaxtastigið, þ.e. stýrivextir, sé ákvarðað af Seðlabanka Evrópu þá bætist ofan á þetta grunnvaxtastig ýmis konar álagsvextir fyrir mismunandi þætti milli landanna. Áhætta vegna lánveitinga er mismunandi (t.d. vegna væntra tekna lántaka, gæða veða og lagauppsetningar varðandi aðför að veði, o.fl.), fjárhagslegur styrkur bankanna er mismunandi (sem hefur líka áhrif á vilja og getu þeirra til að veita lán), samkeppni er mismunandi mikil (hver mest í Þýskalandi, hver minnst á Grikklandi: 5 stærstu þýsku bankarnir eru aðeins með um 30% eigna þýska bankakerfisins en samsvarandi hlutfall á Grikklandi er 97%, svipað og á Íslandi) og þannig mætti áfram telja.

Það er einkar mikilvægt að átta sig á því að bankar taka ákvarðanir um lánveitingar ekki út frá spurningum um raunvexti á viðkomandi útláni. Bankar búa til fjármagnið sem þeir lána um leið og þeir samþykkja lánið og því er þeim í raun nokk sama um raunvaxtastigið á útláninu. Enginn þarf að leggja fé inni í banka til að viðkomandi banki geti lánað út fé. Það sem bankar hugsa fyrst og fremst út í er hvort viðkomandi lántaki geti borgað lánið til baka (og má raunar almennt búast við að því lægra sem raunvaxtastigið er, því líklegra er að svo sé) og hvort þeir fái nægilega mikinn (nafn)vaxtamun milli innlánsins sem þeir búa til á sama tíma og þeir búa til útlánið á bókum sínum til þess hagnast af lánastarfseminni.

Þess vegna er það alls ekki skrýtið að útlánavextir banka í sumum Evrópulöndunum séu lægri en verðbólgan, einfaldlega vegna þess að bönkunum er nær alveg sama um raunvaxtastigið á útlánunum: svo lengi sem lántakinn getur borgað lánið til baka og þeir vinna sér inn nafnvaxtamun milli inn- og útlána eru þeir í góðum málum.

Það er rétt að hafa það í huga að þetta er önnur hegðun en t.d. þegar einstaklingar, lífeyrissjóðir eða fyrirtæki önnur en bankar veita lán. Þessir aðilar vilja oftast fá raunvexti á sinn langtíma sparnað (en þeir sætta sig oftar en ekki við neikvæða raunvexti á skammtímasparnað, t.d. innistæður í bönkum og reiðufé) og þess vegna skiptir raunvaxtastigið máli. En þessir aðilar, ólíkt bönkum, búa ekki til skuldbindinguna sem „fjármagnar“ útlánið á sama tíma. Lífeyrissjóðir eru t.d. með skuldbindingar sem beinlínis krefjast þess að þeir nái raunávöxtun á eignir sínar svo eðlilega leita lífeyrissjóðir þá að fjárhagslegum eignum sem bera raunvexti. En ekkert slíkt gildir um eignir og skuldbindingar banka: þeir þurfa ekki raunvexti til þess að skila hagnaði, þeir þurfa vaxtamun milli inn- og útlána.

*Þessi pistill birtist fyrst á Patreon síðu minni þar sem mínir velunnarar fengu aðgang að honum fyrst. Þú getur styrkt bóka- og greinarskrif mín um íslensk efnahagsmál á Patreon.com. $5 á mánuði veita þér aðgang að öllu efni á síðunni + eintakt af fyrstu bók minni þegar hún verður tilbúin*

—————————

Vaxta- og verðtryggingarfundurinn í gær var vonandi litla hlassið sem veltir umræðunni um málefnið af stað. Í heildina þótti mér hann takast nokk vel og sérstaklega var það jákvætt að hægt var að streyma honum á netinu. Ég vil þakka VR, HH og VLFA fyrir boðið og tækifærið til að koma sjónarmiðum mínum á framfæri. Fyrir áhugasama má finna glærurnar mínar hér.

Ég sé að búið er að gera fundinum skil á hinum og þessum miðlum svo ég ætla ekki að bæta í það. Hins vegar langaði mig til að hnykkja á grundvallarniðurstöðu míns fyrirlestrar sem og að svara tveimur punktum sem komu fram í máli Más Guðmundssonar seðlabankastjóra

Mín niðurstaða í stuttu máli

Verðtryggð lán til einstaklinga…

1. tryggja þeim ekki lægri lántökukostnað sem sjá má á verðtryggðum og óverðtryggðum skuldabréfaútgáfum ríkissjóðs, sem og gögnum um almenn útlán frá Seðlabanka Íslands (sjá gögn).

2. ýta undir áhættutöku á (fasteigna)lánamarkaði, svo að lántakar verða það sem almennt er kallað „spákaupmennskulántaki“ (e. speculative borrower), þ.e. lántaki sem ekki ræður við bæði afborganir og vaxtakostnað á sama tíma heldur verður hann að taka lán fyrir a.m.k. hluta vaxtakostnaðar eða velta hluta afborgunakostnaðar yfir á nýtt lán. Lán með neikvæðri niðurgreiðslu skulda (e. negative amortization) líkt og verðtryggðu lánin, þar sem höfuðstóllinn hækkar, eru dæmi um slík lán. Lántakar slíkra lána treysta á hækkun fasteignaverðs svo þeir tapi ekki eigin fénu í íbúðinni. Slíkir lántakar leika lykilhlutverk í þróun fjármálalegas óstöðugleika og því ýtir verðtrygging á lánum til einstaklinga undir líkurnar á að fjármálegur óstöðugleiki eigi sér stað.

3. draga úr áhrifamætti vaxtastefnu Seðlabanka Íslands því hún ver lántaka fyrir þeim greiðsluflæðisáhrifum sem vaxtastefna seðlabankans þarf að ná til að hún virki sem skyldi.

4. valda því að almennt vaxtastig verður hærra en ef lán til einstaklinga væru almennt óverðtryggð, sjá 3. punkt.

5. valda því að vextir verða ´sveiflukenndari en ef lán væru almennt óverðtryggð, einmitt vegna þess að vaxtastefna SÍ virkar ekki sem skyldi

6. ýta undir spákaupmennsku með gengi krónunnar, sem er afleiðing af punktum 3., 4. og 5. Þetta vitanlega gerir bæði inn- og útflytjendum lífið leitt og leiðir til óstöðugra verðbólguvæntinga sem geta haft enn frekari neikvæð áhrif á virkni peningamálastefnunnar, því peningamálastefnan vill að verðbólguvæntingar séu sem stöðugastar.

7. ýta undir verðbólgu vegna þess að verðtrygging eykur eigið fé bankastofnana sem þá aftur gerir þeim kleift að búa til meiri útlán og innlán, og þar með peningamagn í umferð sem aftur getur leitt til hærri verðbólgu.

Það var því skýlaus niðurstaða mín í þessum fyrirlestri að verðtrygging á lánum til einstaklinga væri ekki þjóðhagslega hagkvæm.

Punktar Más Guðmundssonar

Már kom nokkuð viða við en það voru þó tveir punktar sem ég hripaði niður hjá mér varðandi málflutning hans sem ég vildi sérstaklega benda á.

Seðlabankar stjórna raunvaxtastigi í hagkerfinu

Í fyrsta lagi hélt Már því fram að seðlabankinn gæti ekki stjórnað eða haft áhrif á raunvaxtastigið í hagkerfinu til langs tíma. Þarna endurtók hann punkt sem kemur í nýjasta sérriti Seðlabankans, en þar er m.a. ritað, bls. 8, mín skáletrun:

Peningastefnan getur hins vegar ekki haft langtímaáhrif á atvinnu og hagvöxt þar sem laun og verðlag aðlagast að nýju jafnvægi á endanum og því fjara áhrif hennar [peningastefnunnar] á raunlaun og raunvexti út.

Punkturinn hjá Má var því sá að peningamálastefnan sé í raun ekki svo mikilvæg til langs tíma litið: svo lengi sem henni takist að halda aftur af verðbólguhorfum, sem eiga að vera góður mælir á komandi verðbólgu, og verðbólgu þá í raun skiptir peningamálastefnan ekki svo miklu máli til langs tíma því til langs tíma „fjara áhrif hennar á raunlaun og raunvexti út“ þegar hagkerfið leitar í einhvers konar langtímajafnvægi.

Þetta er, einfaldlega, ekki rétt. Og þetta er atriði sem m.a. Romer, sá og hinn sami og bjó til innra hagvaxtarlíkanið, fjallaði um í fyrra á eftirminnilegan hátt. Romer er nú hjá World Bank.

Punktur Romer var afskaplega einfaldur og benti hann á hagsöguna – þið vitið, gögn og slíkt, eitthvað sem hin vísindalega nálgun hvetur mjög til að gera – og hvað gerðist þegar Volcker varð seðlabankastjóri Bandaríkjanna á 8. áratugnum.

Volcker kemur inn í bandaríska seðlabankann þegar verðbólga var hvað hæst. Volcker sagði verðbólgu stríð á hendur og skaut stýrivöxtum upp á við svo að rauns´týrivextir snarhækkuðu. Hagkerfið vitanlega snöggkólnaði, atvinnuleysi jókst og verðbólga lækkaði hratt. Volcker hélt raunstýrivöxtum ca. 5 prósentustigum hærri en þeir höfðu verið og þetta háa stýrivaxtastig hafði þau áhrif að atvinnuleysi hélst hærra en það hafði verið áður en vextirnir voru hækkaðir.

Mynd 2 úr pappír Romer. Volcker kemur inn í bandaríska seðlabankann 1979 og hækkaði raunstýrivexti til að ná verðbólgu niður. Hann hélt þeim háum eftir að verðbólga hafði lækkað og afleiðingin varð hærra atvinnuleysi en að jafnaði hafði verið áður en stýrivaxtahækkunin átti sér stað.

Romer benti á eftirfarandi, sem er einmitt það þveröfuga við það sem Már hélt fram, í samræmi við sérrit Seðlabankans, þ.e. að peningamálastefnan væri ómikilvæg til langs tíma því „áhrif hennar á raunlaun og raunvexti fjara út“:

Ef seðlabankinn getur valdið 5 prósentustiga breytingu á vaxtastigi þá er það fráleitt að hugsa út í hvort peningamálastefnan sé mikilvæg eða ekki.

Svo ég er ekki sammála Má í þessu sambandi, peningamálastefnan er einmitt mikilvæg til skamms og langs tíma. En ég skil vitanlega hvaðan þessi punktur Más kemur, þ.e. hugmyndin um að peningamálastefnan sé hlutlaus til langs tíma: hún er byggð á þeirri trú neóklassískra og ný-Keynesískra hagfræðinga að peningar séu hlutlausir til langs tíma – og því er peningamálastefnan hlutlaus til langs tíma líka.

En peningar eru ekki hlutlausir, hvorki til skamms né langs tíma – atriði sem bæði austurrískir og post-Keynesian hagfræðingar vita.

Seðlabankinn ræður vaxtastiginu á bæði langtíma- og skammtímavöxtum

Annar punktur Más, og nátengdur þeim sem ég nefni hér að ofan, var að seðlabankinn getur aðeins stjórnað skammtímavöxtum, þ.e. stýrivöxtum. Hann getur hins vegar ekki, samkvæmt Má, haft áhrif á langtímavexti öðruvísi en með væntingastjórnun og með því að reyna að hafa áhrif á verðbólguhorfur, sem aftur ættu þá að hafa áhrif á vaxtastigið á langa enda vaxtarófsins.

Áður en ég held áfram: „vaxtarófið“ (e. yield curve) er sambandið milli skammtímavaxta, t.d. 3ja mánaða ríkisvíxlavaxta, og langtímavaxta, t.d. 10 ára ríkisskuldabréfa. Það sem post-Keynesian hagfræðingar kalla stundum „grunnvaxtarófið“ er það sem venjulega er kallað „vaxtarófið“ af öllum öðrum og lítur t.d. svona út:

Grunnvaxtarófið í Bandaríkjunum, þ.e. ávöxtunarkrafa á markaði fyrir mismunandi löng bandarísk ríkisskuldabréf. Neðri línan er raunávöxtunarkrafan.

Ástæðan fyrir því að stundum er gerður greinarmunur á „grunnvaxtakúrvunni“ í post-Keynesian hagfræði er sá að allar aðrar vaxtakúrvur í hagkerfinu byggjast á henni. Hún er „matseðill“ vaxta sem í boði eru fyrir sparnað með engri hættu á gjaldfalli því um er að ræða útgefanda myntarinnar sjálfrar, þ.e. USD, sem skuldabréfið er í. Hið sama gildir á Íslandi þegar kemur að vöxtum á ISK ríkisskuldabréfum, það er engin efnahagsleg hætta á því, nokkurn tímann, að ekki verði greitt af þessum bréfum. Vaxtakúrvur, og vextir almennt, á lánum til einstaklinga og fyrirtækja byggjast svo a þessari grunnvaxtakúrvu m.t.t. áhættu viðkomandi lántaka o.s.frv.

Már hélt því fram að Seðlabanki Íslands, og seðlabankar almennt, gætu aðeins haft áhrif á stutta enda grunnvaxtakúrvunnar, þ.e. á skammtímavexti.

En þetta er ekki rétt. Það eru a.m.k. þrjú dæmi þess að seðlabankar hafi beinlínis haft að markmiði að ná ákveðnu vaxtastigi á löngum ríkisskuldabréfum: enski seðlabankinn milli 1931 og 1946 (sjá t.d. bókina Keynes Betrayed eftir Tily), hinn bandaríski milli 1942 og 1951 (þeir settu 2,5% nafnvaxtaþak, þ.e. ávöxtunarkrafa, á 10 ára ríkisskuldabréf) og hinn Japanski í dag (hann miðar við 0% ávöxtunarkröfu á 10 ára ríkisskuldabréf).

Þetta getur Seðlabanki Íslands vitanlega líka gert, á nákvæmlega sama hátt og hinir seðlabankarnir. Svo það er ekki rétt hjá Má að Seðlabankinn geti ekki beitt sér á langa enda grunnvaxtarófsins, það geta seðlabankar og það hafa þeir gert. Vilji Seðlabanki Íslands t.d hafa 2,5% vexti á 10 ára ríkisskuldabréfum þá getur hann það.

Læt þetta duga í bili. Takk aftur fyrir boðið, það var gaman að sjá ykkur öll sem mættuð!

*Tvöfalt lengri útgáfa af þessum pistli birtist fyrst á Patreon síðu minni þar sem mínir velunnarar fengu aðgang að honum fyrst. Þú getur styrkt bóka- og greinarskrif mín um íslensk efnahagsmál á Patreon.com. $3 á mánuði veita þér aðgang að öllum pistlum og bætirðu $2 við sendi ég þér eintak af fyrstu bók minni þegar hún verður tilbúin, vonandi á fyrri hluta næsta árs*

——————————————-

Það er tvennt sem virðist vera ofarlega í huga fólks í kjölfarið á greinaröð okkar Ásgeirs Daníelssonar í Kjarnanum (sjá hér, hér, hér, hér, og hér), bæði nátengt hvoru öðru.

Hið fyrsta er hinn meinti skortur á sparnaði sem á að hafa verið ástæða þess hví biðraðir mynduðust eftir lánsfé á 8. áratugnum. Það tel ég rangt og hef bent á hversu hratt útlán bankanna þöndust út á þessum tíma: ef það var skortur á framboði af lánum, hvernig gátu útlán bankanna þanist jafnhratt út og raunin var (nei, svarið er ekki að horfa á svokallað raunmagn útlána)? Hið annað er að ef ég hef rétt fyrir mér um ofgnótt lánsfjár á 8. áratugnum, hvernig gátu þá biðraðirnar myndast?

Skýringin fyrir báðum atriðum liggur í misskilningi um hvernig bankar og markaðurinn með lán virka: bankar eru ekki milligönguaðilar milli þeirra sem vilja spara og þeirra sem vilja taka lán og lánaskömmtun (e. credit rationing) er eðlilegur hluti lánamarkaðar, hvort sem lánamarkaður er frjáls eða ekki.

Skorturinn á sparnaði

Í fyrsta lagi virðist sumt fólk ekki trúa því að mikið lánaframboð á 8. áratugnum hafi verið mögulegt því verðbólga var svo mikil. Vegna verðbólgunnar vildi þá enginn spara og þar sem ekkert framboð af sparnaði var til staðar átti lánaframboðið náttúrulega að vera takmarkað – því sparnaður verður jú að gerast áður en einhver getur tekið lán, ekki satt?

Þetta viðhorf er gamla „loanable funds“ kenningin í nýklassískri hagfræði: einhver verður að spara, t.d. með því að leggja féð í banka, til að einhver annar geti tekið viðkomandi sparnað að láni, t.d. með láni frá banka. Þetta er líka angi af hinni svokölluðu „commodity theory of money“, þ.e. að grundvöllur virðis peninga sé varan sem þeir eru gerðir úr og að best sé að horfa á peninga sem hverja aðra vöru – og markaðurinn með peninga á þá að haga sér eins og hver annar vörumarkaður með framboði, eftirspurn o.s.frv.

Þessar kenningar, þ.e. „loanable funds“ og „commodity theory of money“ eru því miður ekki í sátt við raunveruleikann. Bankar eru ekki milligönguaðilar þeirra sem vilja spara og þeirra sem vilja taka lán heldur búa bankar til bæði útlánið og innlánið á sama tíma. Enginn þarf að leggja fé inn í banka til að viðkomandi banki geti veitt lán. Þetta er hluti af því sem er kallað „credit theory of money“, þ.e. að grundvöllur virðis peninga sé traust.

Það er óþarfi að trúa mér einum í þessu samhengi, hér eru t.d. seðlabanki Englands og seðlabanki Þýskalands að leggja áherslu á að bankar séu ekki milligönguaðilar milli þeirra sem vilja spara og þeirra sem vilja taka lán:

Þannig er það svo að lánaframboð bankastofnana fer ekki eftir því hvort einhver spari (leggi fé í banka) eða ekki. Þess vegna var „skortur á sparnaði“ á 8. áratugnum enginn þegar kom að því að fá lán hjá banka, einfaldlega vegna þess að enginn þörf var á sparnaði til að bankar gætu veitt lánin: skortur á sparnaði getur ekki hafa verið ástæða þess hví biðraðir mynduðust hjá bankastjórum þessa tíma því bankastjórarnir þurftu ekki á sparnaði að halda til að veita útlán.

Löngu biðraðirnar á 8. áratugnum

Í öðru lagi hefur borið á því að vísað sé til þess að skortur hafi verið á framboði af lánum á 8. áratugnum og er t.d., eins og Ásgeir gerir, vísað til löngu biðraðana eftir viðtölum við bankastjóra. Því hljóti að hafa verið skortur á framboði af lánum, ekki satt?

En biðraðirnar eftir viðtölum við bankastjóra á 8. áratugnum voru ekki vegna skorts á lánsfé eða sparnaði heldur vegna þess að bankar stunduðu öðruvísi lánaskömmtun (e. credit rationing) þá miðað við nú.

Það verður að undirstrika að markaðurinn með lánsfé virkar ekki eins og hver annar vörumarkaður. Markaðir eiga að virka þannig að lækki verðið á vörunni munu fleiri kaupendur koma á markaðinn. En lánamarkaður er drifin áfram af lánaskömmtun þar sem aðilar á framboðshlið markaðarins takmarka magnið af lánum sem þeir veita, jafnvel þótt eftirspurnarhliðin sé til í að taka lán á vöxtunum, þ.e. „borga markaðsverðið á vörunni“, sem gilda þann daginn: jafnvel þótt Jón vilji taka lán á 10% vöxtum þá treystir bankinn honum ekki einu sinni til að geta borgað lánið til baka á 2% vöxtum. Þannig er framboðshliðin af lánum það sem kallað er „short side of the market“, sem er dæmi um það sem er kallað markaðsbrestur í nýklassískri hagfræði: verðbreytingar (vaxtabreytingar) nægja ekki til að koma á „jafnvægi“ á markaðinn þar sem framboð og eftirspurn eru jafnt hvoru öðru.

Það er gaman að minnast á að Adam Smith áttaði sig á þessu. Hann kallaði þá sem vildu taka lán á háum vöxtum „prodigals and projectors“ („eyðsluklær og draumóramenn“) og studdi þess vegna 5% vaxtaþakið sem var við lýði á þeim tíma í Englandi: hann áttaði sig á að markaðsbrestur var á markaði með lánsfé og þess vegna studdi hann inngrip hins opinbera.

Lánaskömmtun mun áfram vera til staðar þótt lántakinn væri til í að taka lán á hærri vöxtum en væru í gildi þann daginn því bankinn telur sig ekki græða á því að lána viðkomandi lántaka, einfaldlega vegna þess að bankinn er ekki sammála því að lántakinn geti borgað lánið til baka. Þetta gildir hvort sem um fullkomlega frjálsan lánamarkað er að ræða eða ekki því bankar gera þetta alltaf: á hverjum einasta degi fá fjölskyldur og fyrirtæki sem vilja taka lán hjá banka á verði fjármagns (vöxtum) þann daginn þau svör að bankinn vilji ekki veita þeim lánið. Bankar þannig bæði búa til og skammta lánsfjármagn – sem aftur býr til fróðlegar pælingar um hversu mikil áhrif stýrivaxtabreytingar (verðbreytingar) hafa í raun á lánsfjármarkað og hagkerfið sem heild. En það er önnur saga.

Ástandið á 8. áratugnum og löngu biðraðirnar voru þannig ekki drifnar af skorti af sparnaði sem ekki átti að vera til staðar til þeirra sem vildu taka lán heldur vegna þess að lánaskömmtun bankakerfisins var m.a. byggð á því hvort þú værir í rétta pólítíska flokknum eða ekki.

Lánaskömmtun bankakerfisins í dag er hins vegar meira háð því hvort bankinn telji sig græða á því að búa til útlán og innlán handa þér en lánaskömmtunin er til staðar eftir sem áður. Skorturinn á sparnaði er vitanlega enginn í dag, alveg eins og fyrir 40 árum síðan. En lánaskömmtunin er öðruvísi, þ.e. hún er framkvæmd á annan hátt en fyrir 40 árum.

Banks do not act simply as intermediaries, lending out deposits that savers place with them, and nor do they ‘multiply up’ central bank money to create new loans and deposits. 

Þegar viðskiptavinur leggur fé inn í banka getur bankinn í einfaldaðri mynd lánað hluta fjárins út aftur. Þegar lántakinn ráðstafar andvirði lánsins færist það á aðra reikninga víðs vegar um bankakerfið. Þannig verða til peningamargföldunaráhrif innstæðna.

…bank’s ability to grant loans and create money has nothing to do with whether it already has excess reserves or deposits at its disposal.

In the intermediation of loanable funds model of banking, banks accept deposits of pre-existing real resources from savers and then lend them to borrowers. In the real world, banks provide financing through money creation. That is they create deposits of new money through lending, and in doing so are mainly constrained by profitability and solvency considerations. This paper contrasts simple intermediation and financing models of banking. Compared to otherwise identical intermediation models, and following identical shocks, financing models predict changes in bank lending that are far larger, happen much faster, and have much greater effects on the real economy. 

The idea of a regular injection of reserves-in some approaches at least-also suffers from a naive assumption that the banking system only expands loans after the System (or market factors) have put reserves in the banking system. In the real world, banks extend credit, creating deposits in the process, and look for the reserves later. 

Central bank reserves are held by banks and are not part of money held by the non-financial sector, hence not, per se, an inflationary type of liquidity. There is no acceptable theory linking in a necessary way the monetary base created by central banks to inflation. Nevertheless, it is argued by some that financial institutions would be free to instantly transform their loans from the central bank into credit to the non-financial sector. This fits into the old theoretical view about the credit multiplier according to which the sequence of money creation goes from the primary liquidity created by central banks to total money supply created by banks via their credit decisions. In reality the sequence works more in the opposite direction with banks taking first their credit decisions and then looking for the necessary funding and reserves of central bank money. 

In fact, the level of reserves hardly figures in banks’ lending decisions. The amount of credit outstanding is determined by banks’ willingness to supply loans, based on perceived risk return trade-offs, and by the demand for those loans. The aggregate availability of bank reserves does not constrain the expansion directly. The reason is simple:… in order to avoid extreme volatility in the interest rate, central banks supply reserves as demanded by the system. From this perspective, a reserve requirement, depending on its remuneration, affects the cost of intermediation and that of loans, but does not constrain credit expansion quantitatively. The main exogenous constraint on the expansion of credit is minimum capital requirements. 

There is no evidence that either the monetary base or Ml leads the cycle, although some economists still believe this monetary myth. Both the monetary base and M1 series are generally procyclical and, if anything, the monetary base lags the cycle slightly.  

This paper contends that the emphasis on policy-induced changes in deposits is misplaced. If anything, the process actually works in reverse, with loans driving deposits. In particular, it is argued that the concept of the money multiplier is flawed and uninformative in terms of analyzing the dynamics of bank lending. Under a fiat money standard and liberalized financial system, there is no exogenous constraint on the supply of credit except through regulatory capital requirements. An adequately capitalized banking system can always fulfill the demand for loans if it wishes to. 

While the institutional facts alone provide compelling support for our view, we also demonstrate empirically that the relationships implied by the money multiplier do not exist in the data for the most liquid and well-capitalized banks. Changes in reserves are unrelated to changes in lending, and open market operations do not have a direct impact on lending. We conclude that the textbook treatment of money in the transmission mechanism can be rejected. 

Mr. Kuroda, as usual, exhibited confidence. Controlling the yield curve—not just short-term rates but those stretching into longer spans—is “quite doable,” he said at his news conference after the policy decision. 

The monetary authorities can have any rate of interest they like” (CW XXVII, p 390).

Now the authorities are only fettered in their policy if they themselves have a counter-liquidity preference. If they are indifferent about funding they can make both the short and long-term whatever they like, or rather whatever they feel to be right having regard to possibilities of under and over-employment and other social reasons.

*Þessi pistill birtist fyrst á Patreon síðu minni þar sem mínir velunnarar fengu aðgang að honum fyrst. Þú getur styrkt bóka- og greinarskrif mín um íslensk efnahagsmál á Patreon.com. $3 á mánuði veita þér aðgang að öllum pistlum og bætirðu $2 við sendi ég þér eintak af fyrstu bók minni þegar hún verður tilbúin, vonandi á þessu ári.*

——–

Þetta er leiguverð í Reykjavík, ca. 2500-3000kr. á fm. eftir hverfum.

Í vikunni sem leið skoðaði ég Nova Apartments í Seattle. Þarna eru 62 íbúðir í einni blokk með ýmis konar þægindum sem fylgja með í leiguverðinu, til að mynda:

• húsvörður sem reddar hverju sem þarf að redda og er á staðnum fyrir póst o.fl. (mikilvægt fyrir Amazon pakkana sem eru alltaf að koma)
• uppþvottavél, þvottavél og þurrkari innifalin í leigu, þvottavélin og þurrkarinn eru inni í hverri íbúð
• útigrillsvæði með þremur gasgrillum til afnota fyrir íbúa
• samkomusvæði fyrir íbúa
• háhraða internet
• útisvæði með borðum, stólum og bekkjum, mjög vinsælt á sumrin
• 30min fjarlægð (með almenningssamgöngum) frá miðbæ Seattle
• bílakjallari
• lyfta
• gæludýr leyfð (því Bandaríkjamenn fatta að hundar geta líka verið í borg)

(Athugið að þegar þið skoðið bandarískar íbúðir er talað um „beds“ sem svefnherbergi en stofan er alltaf til staðar. „1 bed“ væri þannig íslensk tveggja herberga íbúð, þ.e. svefnherbergi + stofa. Ég mun tala um Nova út frá íslenska vananum hér á eftir).

Hér eru nokkrar myndir af blokkinni, íbúðunum og umhverfinu. Ég get vottað fyrir að þetta eru myndir sem lýsa öllu vel.

Blokkin sjálf:

Samkomusvæðið í sameigninni, til hægri á myndinni (út af mynd) er lítið elduhúsborð og sjónvarp. Hringstiginn liggur svo út á sólpallinn og grillsvæðið:

Herbergið í tveggja herbergja íbúð, athugið að veggurinn milli herbergis og stofu er glerveggur sem hægt er að renna til baka til að stækka rýmið. Það er ætlast til þess að 1-2 búi í hverri íbúð:

Stofan í tveggja herbergja íbúð, myndin er tekin fyrir framan sjónvarpið:

Sólpallurinn og útigrillsvæðið, þarna eru þrjú gasgrill sem íbúar geta notað að vild:

Baðherbergið í tveggja herbergja íbúð, í horninu bakvið hurðina má finna þvottavél og barkalausan þurrkara:

Inngangur í íbúð og eldhús með uppþvottavél:

Hér er svo típískt skipulag á tveggja herbergja íbúð:

Sambærilegt fyrir Ísland en framboð af ódýrum íbúðum tryggt

Einhver gæti haldið að svona lagað – með öllum aukabúnaðinum (grillin eru frábær!!) – væri miklu dýrara að leigja en á Íslandi.

En þetta er samanburðarhæft við Reykjavík. Tveggja herbergja íbúðir (56 – 61fm) kosta ca. 160.000kr. á mánuði eða ríflega 2.600-2.800kr. á fermetra (miðað við sterka gengið á ISK í dag). Það miðast svo við ca. 2.500kr./fm á fermetra í Grafarvogi, Árbæ og Grafarholti upp í 3.000kr./fm í miðbæ Reykjavíkur.

Hins vegar verður líka að hafa í huga að Seattle er mjög rík borg. Miðgildi tekna hjóna er næst hæst í Bandaríkjunum öllum. Svo það er ekki að undra að leigan geti verið há í Seattle.

En svo er trikkið eftirfarandi: það er skylda fyrir eiganda blokkarinnar að leigja ákveðið hlutfall íbúðanna út á lægra verði en markaðsverði. Slíkar íbúðir eru ætlaðar lágtekjuhópum og geta verið 20-30% ódýrari, þ.e. 110-125þ. fyrir 55-60fm íbúð. Hver og ein blokk þarf að innihalda ca. 15-25% íbúða ætlaða lágtekjufólki (9-15 íbúðir af 62 íbúðum í þessu tilviki) og það er Seattle borg sjálf sem ræður leigunni í þessum íbúðum. Eigandi blokkarinnar fær í staðinn skattaafslátt (fasteignaskattar) af því að eiga viðkomandi eignir.

Þetta eru fjárfestar sáttir við svo þeir eru til í að kaupa svona blokkir. Og það er mikið af þeim og mikið af þeim í byggingu í Bandaríkjunum öllum. Enda er eftirspurn eftir svona íbúðum, þær eru flottar og það er mikið i þær og umhverfi þeirra lagt. Enda er einn þriðji allra Bandaríkjamanna á leigumarkaði, þ.e. þeir eiga ekki húsnæðið sem þeir búa í.

Augljóst fjárfestingartækifæri fyrir lífeyrissjóði

Athugið líka að þetta eru íbúðir sem stofnanafjárfestar, s.s. lífeyrissjóðir, eru að kaupa. Vitanlega eru til ódýrari íbúðir í Seattle (og dýrari líka) en þetta er standardinn sem vænta má af fjárfestingum lífeyrissjóða í Seattle (og raunar Bandaríkjunum öllum) þegar kemur að íbúðarhúsnæði sem þeir eiga og leigja út.

Lífeyrissjóðir í Bandaríkjunum eru líka byrjaðir að taka það alvarlega að fjármagna uppbyggingu ódýrs húsnæðis. Lífeyrissjóðir New York borgar settu 45 milljarða króna í bæði ódýr húsnæðislán og uppbyggingu ódýrs húsnæðis í fyrra. Og það er augljós þjóðhagslegur ábati í því að ýta undir trygga og stöðuga fjármögnun á uppbyggingu húsnæðis frá lífeyrissjóðunum, sem þeir geta svo átt og rekið sjálfir sem leiguhúsnæði: meira framboð af leiguhúsnæði, lægri leiga, lægra húsnæðisverð, lægri verðbólga, lægri vextir.

Þess vegna er mjög spennandi að sjá fréttir á borð við þessa: VR undirbýr stofnun leigufélags.

Kem svo með næsta hluta á næstu dögum, skoðaði nefnilega aðra blokk í Portland. Hún var stærri, ríflega 150 íbúðir, en ódýrari. Og þar voru íbúðir fyrir lágtekjufólk enn ódýrari. Sameignarsvæðið var líka öðruvísi, m.a. var gym í húsinu sjálfu sem allir íbúar gátu notað. Og hún var í miðbæ Portland!

*Þessi pistill birtist fyrst á Patreon síðu minni þar sem mínir velunnarar fengu aðgang að honum fyrst. Þú getur styrkt bóka- og greinarskrif mín um íslensk efnahagsmál á Patreon.com. $3 á mánuði veita þér aðgang að öllum pistlum og bætirðu $2 við sendi ég þér eintak af fyrstu bók minni þegar hún verður tilbúin, vonandi á þessu ári.*

———————————————-

Ég settist niður á sunnudaginn og ritaði nokkurra blaðsíðna umsögn til fjárlaganefndar vegna fjármálastefnu 2018 – 2022.

Miðað við fréttir síðustu daga voru aðrir umsagnaraðilar aðallega að hnýta í að ekki væri verið að fara nægilega varlega við áætlunina vegna forsendna um langan tíma hagvaxtar.

Mér fannst það satt best að segja léttvægt vandamál því greiðslugeta ríkissjóðs í ISK er ekki háð hagvexti á nokkurn hátt.

Einnig var því haldið fram að það yrði að fara varlega í dag til þess að eiga efni fyrir útgjöldum ríkissjóðs á morgun.

En það er ekki rétt: ríkissjóður er útgefandi íslenskrar krónu og mun aldrei, vegna efnahagslegra ástæðna, lenda í vandræðum með að borga fyrir neitt sem verðlagt er í ISK.

Þá benti ég á að minni afgangur á rekstri ríkissjóðs fæli ekki endilega í sér slaka á aðhaldsstigi opinberra fjármála. Ástæðan er að við vitum ekki hvort eftirspurnaráhrifin sem eru að koma frá hinum geirum (innlendi einkageirinn og erlendi geirinn) hagkerfisins séu minni eða meiri á sama tíma. Geirajafnvægi skiptir nefnilega máli: þótt afgangur eins geira sé að minnka getur heildareftirspurn í hagkerfinu eftir sem áður verið að minnka.

Ef eitthvað er benti ég ekki nægilega skýrt á að þótt ríkissjóður þurfi ekki að hafa áhyggjur af sinni greiðslugetu í ISK gildir ekki hið sama um sveitarfélög. Ég minnist aðeins stuttlega á þetta atriði.

Eins benti ég á og hvatti nefndarmenn til þess að öll erlend lán ríkissjóðs væru greidd upp sem allra fyrst. Enda er ríkissjóður notandi viðkomandi gjaldmiðla en ekki útgefandi.

Þá benti ég nefndarmönnum á að atvinnubótavinna væri kjörið opinbert (ótímabundið) verkefni sem ríkissjóður getur fjármagnað til að ná fram grunngildum fjármálastefnunnar (sjálfbærni, varfærni, stöðugleiki, festa, gagnsæi).

Að nokkru leyti var eftirfarandi texti kjarni umsagnar minnar:

Opinberar skuldbindingar ríkissjóðs í ISK eru alltaf viðráðanlegar út frá efnahagslegu sjónarmiði. Það er engin þörf fyrir ríkissjóð að spara í dag til þess að „eiga fyrir“ opinberum framkvæmdum þegar núverandi hagvaxtarskeiði lýkur. Að minnka opinberar skuldir í ISK í dag hefur engin áhrif á getu ríkissjóðs til þess að inna af hendi greiðslur í ISK í framtíðinni „þegar harðna fer á dalnum“ í efnahagslegu tilliti. Peningaleg og fjárhagsleg markmið sjálfstæðs ríkis sem gefur út sinn eiginn lögeyri eiga fyrst og fremst að snúa að því að valda ekki verðbólgu en ekki að draga úr peningalegum opinberum skuldum, þ.e. peningalegum eignum einkageirans.

Umsögnin birtist í heild sinni hér í viðhengi. Endilega kíkið á allar sex blaðsíðurnar!

Fjármálastefna 2018 – 2022: Umsögn

*Þessi pistill birtist fyrst á Patreon síðu minni þar sem mínir velunnarar fengu aðgang að honum fyrst. Þú getur styrkt bóka- og greinarskrif mín um íslensk efnahagsmál á Patreon.com. $3 á mánuði veita þér aðgang að öllum pistlum og bætirðu $2 við sendi ég þér eintak af fyrstu bók minni þegar hún verður tilbúin, vonandi á þessu ári.*

—————————–

Ég mætti á málstofu hjá hagfræðistofnun Háskóla Íslands á föstudaginn. Það gekk ljómandi vel, það var gaman að sjá nánast fullan sal og þó nokkuð af nemendum. Vil ég þakka hagfræðistofnun fyrir boðið, vonandi tekst okkur að endurtaka leikinn fljótlega!

Peningar eru óhlutbundnir mælikvarðar

Í fyrirlestrinum stiklaði ég á (mjög) stóru varðandi eðli peninga. Í stuttu máli má skilja peninga á tvenna vegu: sem óhlutbundna eða sem hlutbundna.

Hlutbundinn skilningur er hinn hversdagslegi skilningur sem við ölumst öll upp við. Við snertum peningaseðil, myntir og (hér áður) gullpeninga og greiðum með þessum hlutum fyrir það sem við viljum greiða fyrir. Þannig er, út frá hversdagslegri reynslu okkar, það nánast augljóst að peningar hljóta jú að vera hlutbundnir. Við höfum jú öll snert þá.

En það er ekki allt sem sýnist: það er ekki sólin sem snýst um jörðina heldur er það jörðin sem snýst um jörðina. Og hið sama gildir um eðli peninga: þótt peningar sýnist vera hlutbundnir eru þeir það ekki.

Hlutverk gjaldmiðla, t.d. ISK, USD, GBP, o.sfrv., er að vera mælikvarði. Líkt og meter er mælikvarði á lengd er ISK mælikvarði á virði. Og líkt og enginn hefur snert meter hefur enginn snert krónu eða fahrenheit. En hins vegar, líkt og með tommustokk, höfum við öll snert peningaseðil og mörg okkar höfum snert hitamæli.

Grundvöllur virðis peninga, út frá óhlutbundnum skilningi, er þannig ekki virði málmsins sem er í myntinni eða virði pappírsins sem er í seðlinum heldur er það traustið sem við leggjum á viðkomandi hlut eða aðgerð til þess að vera samþykkt sem fullnaðargreiðsla í viðskiptum.

Þannig eru bókhaldsfærslur aðgerð sem hefur verið notuð í margar aldir til þess að færa viðskipti til bókar. Þessar bókhaldsfærslur eru allar gerðar með einhverja mælistiku á virði í huga, þ.e. einhvern gjaldmiðil ´í huga. Talan „100“ er gagnslaus út af fyrir sig. En talan „100 ISK“ er tommustokkur á ákveðið virði þar sem mælieiningin er ISK. Þessi tala (100 ISK) er rituð niður á blað til að mæla virði t.d. vöru á lager eða fjárhagslegrar skuldbindingar.

Peningar eru skuldbindingar hvers virði er byggt á trausti

Fjárhagslegar eignir eru þeim eiginleika gæddar að einhver skuldar þær: fjárhagsleg eign eins er fjárhagsleg skuldbinding annars. Þetta er ekki svo með ófjárhagslegar eignir: einhver á reiðhjólið án þess að nokkur skuldi það. Að baki virði hverrar fjárhagslegrar skuldbindingar er traust okkar í garð hennar. Ekkert traust, ekkert virði.

Á ítölsku, upprunalega úr latínu, þýðir sögnin credere „að trúa“ eða „að treysta“. Ti credo = ég treysti/trúi þér. Það er héðan sem orðið credit á ensku kemur en meining þess er m.a. „traust“ en einnig „lán“, í skilningi þess „að taka að láni“.

Þegar banki veitir lán (credit) er hann að treysta viðkomandi lántaka fyrir því að geta borgað lánið til baka í samræmi við undirliggjandi skuldabréf. Það er einmitt lántakinn sem gefur út lánið, þ.e. skuldbindinguna, og samþykki bankans á því að kaupa skuldbindingu lántakans er merki þess að lántakinn sé traustsins verður í samræmi við lánasamninginn. Traustið sem lántakinn hefur hefur ákveðið virði sem er a.m.k. sama virði og upphæð lánasamningins: lánasamningurinn er ákveðinn mælikvarði á það traust sem bankinn samþykkir að viðkomandi lántaki hafi.

Á sama ´tíma er lántakinn að treysta bankanum. Bankinn borgar fyrir skuldabréfið sem lántakinn selur bankanum (þegar hann tekur lán) með skuldbindingu sem bankinn sjálfur gefur út. Þessi skuldbinding er innlánið í bankanum. Lántakinn samþykkir þessa skuldbindingu því hann treystir því að geta notað þessa skuldbindingu (credit) bankans sem fullnaðargreiðslu í viðskiptum. Bæði lántaki og banki segja við hvorn annan: ti credo!

Hver sem er getur búið til peninga því peningar eru skuldbindingar byggðar á trausti. Hins vegar, líkt og með traustið, er vandamálið að fá peninga, þ.e. skuldbindingarnar, samþykkta sem fullnaðargreiðslu í viðskiptum. Fólk verður að trúa því og treysta að útgefandi peninganna, þ.e. skuldbindinganna, standi við það sem skuldbindingin felur í sér, hvort sem það er kíló af salti eða að samþykkja hana sem fullnaðargreiðslu á sköttum, sem er það sem hið opinbera á Íslandi gerir – og ákveður þannig fyrir hagkerfið allt hvað skuli vera mælikvarði virðis (sjá einnig chartalisma).

Á Íslandi mælum við þetta traust í garð útgefanda fjárskuldbindinga með mælieiningunni ISK. Og ef ekkert traust er á skuldbindingu, t.d. því útgefandinn er búinn að gefa of mikið út af henni, fellur virði hennar. Of mikið af fjárhagslegum skuldbindingum í samanburði við raunverulegar vörur og þjónustu þýðir líka að virði fjárhagslegu skuldbindinganna, þ.e. peninganna, fellur í virði. Það þýðir að almennt verðlag, mælt með viðkomandi mælieiningu (ISK), hækkar. Helstu útgefendur skuldbindinga, þ.e. peninga, á Íslandi eru vitanlega bankarnir og ríkissjóður.

Þar sem peningar eru óhlutbundnir þurfa bankar ekki krónu í lausafé til þess að veita lán. Bankar kaupa skuldbindingu lántakans og greiða fyrir hana með skuldbindingu sem þeir gefa út sjálfir samhliða kaupunum. Þessar skuldbindingar, þ.e. innlán í banka, eru hluti af peningamagni í umferð. Enginn þarf þess vegna að leggja krónu (vöru) í banka til þess að viðkomandi banki geti veitt lán.

Hví skiptir þetta máli?

Peningamargfaldarinn og margar aðrar kenningar og ferlar í hagfræði og í hagkerfinu eru byggðar á því að bankar séu vara. Peningamargfaldarinn er þannig ekki til í raunveruleikanum og blessunarlegu eru helstu seðlabankar heims byrjaðir að benda á það í fúlustu alvöru að við verðum að hætta að notast við þetta módel ef við viljum skilja hvernig banka- og peningakerfið virkar í raunveruleikanum.

Lífeyrissjóðir sem byggjast á sjóðssöfnun byggjast einnig á þeirri trú að það verði að setja peninga (vörur) til hliðar sem síðan eru notaðar í framtíðinni til þess að kaupa aðrar vörur sem neytt er þegar maður er orðinn gamall.

En þar sem peningar eru óhlutbundnir og allir peningar eru skuldbindingar, þ.e. loforð, er hægt að búa þá til hvenær sem er. Það skiptir t.d. engu máli fyrir greiðslugetu ellilífeyrisþega í ISK hvort fjárhagsleg skuldbinding í ISK sé búin til í dag, árið 2018, og hún ávöxtuð með misgáfulegum hætti (kannski vel, kannski illa) og svo greidd út árið 2040 (eða hvenær sem) eða hvort fjárhagslega skuldbindingin, ásamt ígildi ímyndaðra vaxta yfir tímabilið, sé búin til, þ.e. rituð niður á efnahagsreikning útgefandans, í heild sinni árið 2040. Það sem skiptir máli er hvort nægilegt magn af vöru og þjónustu sé framleitt árið 2040 sem viðkomandi skuldbindingar, þ.e. peningar, eiga að kaupa – en það skiptir engu máli hvenær skuldbindingin er búin til.

Ég vil þó taka fram að það getur verið gáfulegt, fyrir heildarframleiðslugetu hagkerfisins, að gefa skuldbindinguna, þ.e. peningana, út í dag. Það verður þá að fjárfesta þessar skuldbindingar á skynsaman hátt, t.d. í eignum sem eru með svipaðan líftíma og skuldbindingin sjálf, þ.e. til afar langs tíma í tilviki lífeyrisskuldbindinga.

Augljóstasta dæmið um slíkar eignir eru fasteignir. Þess vegna væri það mjög skynsamlegt ef íslenskir lífeyrissjóðir myndu byggja upp mikið og gott eignasafn í fasteignum. Óhikað mætti stefna á að 10-15% af heildareignasafni íslensks lífeyrissjóðs sé í formi húsnæðis sem hann á og leigir út. Til samanburðar eru umrætt hlutfall um 20-25% hjá svissneskum lífeyrissjóðum.

Fyrir áhugasama má finna glærurnar mínar frá því á málstofunni hér: glærur. Þar má m.a. finna heimildir, t.d. í alla seðlabankana sem hafa bent á að peningamargfaldarinn er ekki til.